券商另类子“重注”科创赛道（下）：要能投得进、能退得出，多点捕捉服务“溢价”

（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻7月31日讯（记者 王婉莹 李丹萍）当券商资本投向科创产业链核心环节，投资端的前置触角作用，正向各业务线延伸。

在蓝鲸新闻上篇报道《券商另类子“重注”科创赛道（上）：“非硬科技不投”，投资卡位、投后赋能》中，已然能发现，券商及另类子公司形成了一套完整的体系化打法，“投行+投资+投研”一体化协同，为科创企业提供从初创、成长到上市、产业整合的综合解决方案，构建“行业研究—直投跟投—承销保荐”全链条服务闭环，打通一级、二级市场，深度参与到科创企业投融资活动中，为企业提供覆盖全生命周期的综合金融服务。

不过，硬科技投资天然有“长周期、高投入、慢回报”的显著特征，并非所有的项目都能走到获利退出、上市变现的“甜蜜收获期”， 除了能投得进去还要能退得出来，眼下多元化退出机制仍有待完善。部分券商直投押中“超级IPO”的个例，并不代表未上市硬科技企业均具备可复制的高回报，直投、跟投从来不是稳赚不赔的买卖，长期投资更不是“赌一把”。

且从估值角度来看，一是部分前沿极早期赛道往往缺乏成熟的估值参照系，估值定价难度较大，券商自有资本进入的时点是否合适、参投是否估值过高，不确定性较大，甚至影响资本占用，存在对未来财务数据造成冲击的可能性；二是注册制全面成熟后，硬科技IPO数量激增，优质项目估值持续走高，部分项目在上市前估值增长空间已被市场非理性消化，一二级市场套利空间被大幅压缩。

而券商另类子本身也面临资金链、业务链与机制链的“束缚”，考核、退出、风控等在一定程度上制约着业务开展，这些行业共性问题，考验着机构的经营智慧。

探索并购重组、S基金转让退出

最近几年，二级市场回暖与科创板流动性修复构成了“退出端共振”，市场环境变化之外，背后离不开券商另类子自身投资能力的提升，以及投前、投中、投后管理等诸多领域的能力补强。

在交流中，兴证投资告诉记者，针对硬科技投资“长周期、高投入、慢回报”的显著特征，公司始终恪守合规经营底线，构建了全周期风控体系与长周期考核机制。“在投前环节，我们重点对技术路线的可行性及商业化落地前景进行双重尽调，确保所有业务开展均严守监管红线；在考核层面，我们坚决摒弃短期逐利心态，逐步弱化单一项目的年度盈亏评价，转而更加关注投资组合的长期整体回报，以及对企业解决‘卡脖子’难题、实现国产自主可控、保障产业链安全及推动行业技术领先的战略贡献，以实际行动践行‘长期资本’与‘耐心资本’的责任担当。在退出策略上，我们坚持多元化布局，除IPO退出外，也积极探索并购重组、S基金转让等路径，确保国有资本保值增值。”

“退出路径方面，IPO不是唯一，我们是并购、一级市场次轮转让、产业整合退出等多渠道并重。”华南某券商同样表示，注册制下，一级市场投资不能依赖一二级市场套利思维获取“上市溢价”， 投资机构的价值判断能力成为核心竞争力。必须精选上市后仍能通过持续成长创造价值的真正优质企业，而非仅仅以上市作为成长最终目标的普通企业。

以券商另类子的科创板跟投为例，Pre-IPO项目预期回报已非“模糊高倍数”，而是更精细、基于企业内生增长和合理估值提升的IRR计算模型。部分Pre-IPO项目在上市前或上市初期，已因市场非绝对理性而快速消化其估值增长空间。能否在上市后的流动性充裕期顺利退出，并捕捉到那部分“情绪溢价”，成为决定项目投资最终收益率的关键，并且存在非常大的不确定性。

另有业内人士直言，券商资本是一个开放的平台，能为被投硬科技企业提供包括上市前辅导、IPO发行、再融资、债券发行、并购重组、股权激励设计等在内的一揽子服务，捕捉服务“溢价”的能力不可或缺。“在投资过程中，我们应当帮助企业规范治理结构达到上市标准，在IPO退出渠道收窄时，主动通过上市公司并购、分拆上市等多元化路径实现价值增值和退出。”

“除了等待解禁减持，业内正在储备更多元化的退出手段。”某头部券商投行人士向记者指出，对于部分上市后市值不及预期的项目，并购退出正在成为新的选项。此外，若A股上市受阻，转道港股上市或通过老股转让给产业资本，也是退出的次优选择。

亦有机构提及，在项目投资及退出机制上，实操中面临一些行业共性挑战，包括前沿技术研发周期往往长达5至10年，例如量子计算、核聚变等极早期赛道缺乏成熟的估值参照系，估值定价难度较大。为此，呼吁保险资金、养老金等长期资金通过S基金等工具与券商另类子对接，共同营造更有利于“耐心资本”生长的制度环境。

另类子的烦恼：资本限制、机制约束

行至当下，券商另类子已成长为具备“百亿级”造血能力的重要子公司，但发展也面临多重深层次掣肘。

比如，由于券商“保荐+直投”涉及潜在利益冲突，按照监管要求，另类子公司须遵守“先投资、后保荐”的防火墙原则。

这意味着，一旦另类子先期投资的企业成为母公司投行的保荐客户，该另类子通常难以再参与该企业后续多轮次的追加融资，以防通过抬高估值兑现账面利润。

“我们经常面临两难，投早了怕企业熬不到上市，投晚了又会因为投行保荐的关系进不去。”有业内人士向蓝鲸新闻记者坦言，由于优质早期硬科技项目极易被投行提前锁定，导致另类子难以参与后续的多轮次追加融资。

鉴于投行展业向早期前移的趋势，业内也有讨论，建议在未来风险隔离可控的前提下，探索试点取消“先投资后保荐”的限制，推行“联合尽调、分阶段入场”机制，以释放“保荐+投资”全生命周期的联动优势。

资本金也是限制另类子发展的一大约束。在资金链端，另类子公司不得对外融资，资金高度依赖母公司的资本金投入，规模受限。净资本硬门槛导致了中小券商另类子在好项目上“入场券”的缺失，且单一项目风险过于集中带来的业绩波动也是其不可承受之痛。

按科创板现行规则，券商跟投比例介于发行规模的2%至5%，锁定期为24个月。这意味着，单个百亿级项目便需占用券商数亿元自有资金。若所投硬科技项目出现破发，数亿元的浮亏对中小券商的年度盈利将构成冲击。

此外，机制链层面，券商另类子存在考核、退出与风控体系适配性不足等问题。

另类子如何打破束缚、强化科创属性？监管也有考量，中证协最近的一期内刊《传导》的刊文，就对券商另类子高质量发展面临的堵点提出了针对性建议。在资金层面，建议探索利用“科创债”拓展长期资金来源。明确科创债的使用路径，允许用于“置换”另类子前期对符合标准的硬科技项目产生的存量投资金额，盘活资产负债表，形成“投资-回收-再投资”的良性滚动，直接用于保障长线出资。在机制链条优化上，明确要打破考核错位，建议建立适配自有资金属性的差异化激励约束机制，摒弃单一项目、短周期的硬性指标等。

在制度优化的可见趋势下，券商另类子有望持续高质量转型，以长期自有资本弥补市场化基金期限错配痛点，实现国家战略、产业发展、长期投资回报三者平衡。

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