稳健突围，解析粤海投资（00270.HK）跨周期发展逻辑

公用事业板块这两年在大盘波动中展现出极强的防御性，但聚焦到个体层面，能在收入、利润、分红三个维度同步实现稳定增长的企业并不多见。

近期发布中期业绩的粤海投资（00270.HK）就是其中之一。这家公司不仅向市场展示了其在复杂宏观环境下的经营韧性，更让人看到在剥离非核心资产后，市场正在重新给这家水务公司定价。今年以来公司累计涨幅超33%，大幅跑赢恒指大盘。

（来源：东方财富）

从半年报数据来看，粤海投资交出了一份扎实的成绩单：截至2026年6月30日止六个月，持续经营业务收入102.17亿港元，同比增长8.4%；归母净利润29.35亿港元，同比增长9.5%；每股中期股息29.19港仙，同比增长9.5%。三个指标同步增长，增速大体一致。

而在2025年完成粤海置地剥离之后，公司的资产负债结构得到了系统性优化，财务底盘被重新夯实。

能够取得如此良好的经营表现，笔者认为可以从如下两个关键切面加以解析。

01

资产稀缺、制度化保障与强劲现金流，构筑三重护城河

粤海投资拥有足够稀缺的核心资产和健康的财务结构，这为公司在不确定的市场环境中持续稳健经营提供了坚实基础。

在这一切面中，三重价值底座，构成了竞争对手难以逾越的壁垒。

第一重护城河：核心资产的不可复制性。

粤海投资最核心的资产是东深供水项目——向香港供水的唯一渠道，香港约80%的淡水依赖东江水供应。这不是市场竞争出来的格局，而是地理和制度共同决定的，没有第二个水源能够替代。

一个资产的稀缺性直接决定了它的盈利质量。从东深项目税前利润率来看，长期保持高位水平，2022年至2025年均高于60%。这在整个水务行业里都属于顶尖水平。

（数据来源：公司财报）

另外该项目每年可供水量24.23亿吨，产能利用率仍有提升空间。这种"唯一性"意味着，无论宏观经济如何波动，这份收入都具备极强的确定性。在资本市场给资产定价的时候，稀缺性本身就是溢价来源。

第二重护城河：定价机制的制度化保障。

东深项目的收入不是靠市场博弈，而是靠制度安排。根据粤港两地政府签订的2024至2026年供水协议，每年基本水价分别为51.36亿、52.59亿、53.85亿港元，逐年递增。结算方式是"统包扣减"——港方按统包总额付款,实际取水若有节省,按约定单价扣减(2024-2026年分别为每立方米0.315、0.323、0.331港元)，该机制至少将沿用至2029年。这个价格是锁定的、可预期的，不受宏观经济周期波动的影响。

上半年对港供水收入29.37亿港元，同比增长2.4%，增速不快但确定性极高。这种"协议锁定、逐年递增"的定价模式，在全球水务资产里都属于稀缺结构。相较之下大部分水务公司要面对价格调整的不确定性，而粤海投资的供水价格是提前三年就签好的。收入写在合同里，确定性拉满。

第三重护城河：自由现金流强劲支撑高分红。

2023年公司自由现金流转正后，2024年自由现金流达92.29亿港元，2025年为33.71亿港元。自由现金流持续为正且规模可观，意味着分红能力有了扎实的现金流支撑。

2025年公司现金派息比例维持在65%。此次中期股息同比增长9.5%，和归母净利润增速一致，在港股公用事业板块中并不多见——不少公司股息增速常年跑输利润增速，要么是资本开支挤压分红，要么是现金流跟不上账面利润。

另外粤海投资股息增速追平利润增速，也说明现金流是比较扎实的，分红意愿也比较强。

今年年初花旗还曾将公司视为香港公用股首选，预期公司未来数年盈利将录得单位数增长，并预计在2030年前不会削减每股派息，维持65%的派息比率。而超6%的预测股息率具有吸引力，且在同行中最高。

这三重护城河形成一个完整的逻辑链条：资产不可复制决定了收入的确定性，定价制度化保障了收入的稳定性，强劲的现金流则把这种确定性转化为了实实在在的股东回报。三者层层递进，构成了粤海投资最核心的竞争壁垒。

02

主业扩张、多元协调、管理提效与行业催化，形成四轮驱动

如果说第一切面讲的是"守"——资产的确定性和分红的可靠性，那么第二切面讲的就是"攻"——公司如何通过产能扩张、业务协同、管理优化和行业机遇，实现持续增长。

在这一切面中，四轮驱动因素层层叠加，构成了公司未来价值增长的清晰路径。

第一轮驱动：水资源主业的产能扩张与并购。

除了东深项目这个"压舱石"，公司还在持续扩张其他水资源项目的规模。上半年其他水资源项目收入合计41.85亿港元，同比增长13.7%。

公司整体产能扩张来自自建和并购两个渠道：

截至2026年6月30日，集团附属公司及联营公司运营的污水处理能力达到229.8万吨，总供水能力达到每日1182.9万吨，其中自建产能新增54.2万吨。在建中的供水厂和污水处理厂分别还有56.5万吨/日和2万吨/日的产能将在未来陆续投运。

并购方面。上半年公司收购了汕头澄海粤海供水51%股权（设计供水能力64.5万吨/日，总代价约1.85亿港元），以及百威环保科技51%股权（香港特区政府认可的工程承包商）。

自建产能释放在即，并购项目亦在并表贡献，两条路径的增量效应叠加，未来一到两年的利润增长路径已经比较清晰。

第二轮驱动：多元业务的协同贡献。

除了水资源这个核心引擎，物业投资、发电、酒店等业务也各有亮点，共同构成了公司的多元化收入底盘。

物业投资方面，粤海天河城是核心资产，上半年物业投资业务收入8.77亿港元，同比增加6.7%，主要为平均租金水平及部份物业出租率有所提升。核心项目天河城购物中心出租率99.1%，番禺天河城购物中心出租率97.9%，天津天河城购物中心出租率95.6%，广州动漫星城99.2%均维持高位。粤海天河城物业投资业务税前利润增加8.2%至5.32亿港元。

百货业务方面，公司经营三间百货店，上半年百货营运收入2.26亿港元，同比增长4.2%，同时于2026年6月出售广东永旺天河城商业35%股权，录得出售收益约1.24亿港元，业务正处于主动收缩和优化阶段。

道路桥梁方面，粤海高速上半年路费收入2.97亿港元，同比增长2.6%，税前利润1.50亿港元，同比增长1.7%。

发电业务方面，粤海能源项目上半年收入9.01亿港元，同比增长17.1%。联营公司粤电靖海上半年售电量同比增长73.2%。

酒店业务方面，公司酒店管理团队合共管理17间酒店，上半年酒店业务收入3.59亿港元，同比增长6.7%，税前利润5920万港元，同比增长15.9%。粤海喜来登酒店平均房价1382港元，平均入住率达95.0%。

这些多元化业务虽然体量不及水资源板块，但在各自领域均表现稳健。物业投资的高出租率、发电业务的售电增长、酒店的复苏趋势，共同为公司的收入增长提供了多重支撑。

第三轮驱动：管理提效释放利润弹性。

上半年税前利润45.11亿港元，同比增长9.9%，利润增速跑赢收入增速。核心驱动力之一是财务费用的持续压降。

2026年上半年财务费用为3.02亿港元，较去年同期的3.41亿港元下降0.39亿港元，降幅约11.4%。

从更细的维度看，上半年银行及其他借贷利息支出为2.84亿港元，同比减少约1725万港元；来自同系附属公司的贷款利息支出为1386.5万港元，同比减少约1786万港元。两头的利息支出都在下降，说明公司不仅总负债规模在缩减，融资成本也在优化。财务费用压降的趋势在上半年得到延续，费用端的改善是结构性的、可持续的。各业务板块协同发力，叠加财务费用持续压降，公司的经营效率正在稳步提升。

第四轮驱动：公用事业提价重构行业估值中枢。

这是最容易被低估的一个宏观驱动。过去两年公用事业密集提价，市场起初理解为刺激消费的手段，但更深层的逻辑是土地财政终结后，“股权财政”成为破局方向。国资委“一利五率”考核体系推出，标志着央国企从追求规模转向提升ROE和现金回报，公用事业从“半公益、靠补贴”转向“合理盈利、自我造血”。

水务行业正是这一逻辑的直接受益者。政策端，2024年《水资源税改革试点实施办法》发布，2025年《关于完善价格治理机制的意见》明确提出“健全公用事业价格动态调整机制”。地方层面，广州、上海、南京、长沙等十余个城市已先后上调居民用水价格，距上次调价普遍超过10年，平均涨幅约20%至30%。36个重点城市平均污水处理费仍处于国家标准下限附近，未来仍有较大上调空间。

东吴证券此前研报指出，核心城市调价落地有望带动新一轮水价改革，2025年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山提升污水处理费收费标准。水价制度对合理投入回报的保障，将推动行业在成熟期获得类似全球范式的持续业绩与股息增长。东吴证券将粤海投资列为重点推荐标的。

粤海投资的核心供水资产受粤港协议锁定，尽管不直接受益于国内水价市场化调整，但整个水务行业估值中枢上移会产生明显的比价效应。当A股水务公司因水价上调获得更高利润和估值时，港股水务龙头的估值洼地将更加突出。

今年粤海投资股价已累计上涨约30%，但动态PE仅约11倍、PB约1.25倍，市盈率明显低于A股水务行业可比公司均值，市净率处在中位，这种折价很大程度上是历史遗留的"综合企业折价"。过去市场把水务、物业、百货、发电、酒店混在一起，难以给予清晰定价。随着粤海置地剥离完成、水务主业纯度大幅提升，PE向行业均值修复是大概率事件。即便股价已有所上涨，当前的PE倍数距离行业中枢仍有相当距离。

（截至2026年8月31日）

总的来看，这四轮驱动形成一个层层递进的增长逻辑。主业扩张提供收入和利润的增量贡献，多元业务协同发力贡献稳定的现金流，管理提效持续释放利润弹性，而公用事业提价这条宏观逻辑则为整个行业的估值重估提供了强大的外部推力。

03

写在最后

两个切面，三重护城河，四轮驱动，串起来就是一条完整的价值逻辑线。

切面一侧重"防守"，以资产稀缺性为根基，以定价制度化为保障，以强劲现金流为支撑，构筑了粤海投资难以被复制和超越的三重护城河。这条护城河决定了公司的下限，不管宏观经济怎么走，东深项目的收入是确定的，分红是可持续的，6%以上的股息率是扎实的。

切面二侧重"进攻"，以水资源主业的产能扩张为增长引擎，以多元业务的协同贡献为收入底盘，以管理提效为利润放大器，以公用事业提价为行业催化剂，四轮驱动共同构成了公司未来价值增长的清晰路径。这些驱动因素的叠加，决定了公司的上限还有很大的打开空间。

在港股市场对确定性资产的追逐远未结束的当下，粤海投资正在用实打实的业绩和分红，向市场证明自己是一个"主业清晰、财务稳健、分红慷慨"的优质水务标的。而公用事业提价这条宏观逻辑的展开，正在为整个行业的价值重估提供越来越强的支撑。

一家既拥有不可复制资产、又能持续创造现金流、还愿意慷慨分红的公司，在当前的市场环境里，可谓稀缺。

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