南方乳业北交所上会：隐忧重重，上市之路迷雾笼罩

中国产经观察消息：2026年3月18日，南方乳业将迎来北交所上市审核的关键时刻。然而，这家贵州乳业龙头在冲刺资本市场的过程中，却暴露出诸多问题，从业绩增长乏力到区域市场依赖严重，从奶源战略失误到研发费用真实性存疑，这些问题如同沉重的枷锁，让南方乳业的上市之路充满坎坷。

业绩增长乏力，盈利能力受质疑

近年来，南方乳业的业绩增长呈现出明显的乏力态势。2022—2024年，公司营收增速从14.6%骤降至1.4%，净利润增速从15.6%下滑至4.5%。2024年，公司营业收入仅微增至18.17亿元，较2023年仅增长0.12亿元；归母净利润虽增至2.09亿元，但全年仅增长约0.09亿元。这种增长乏力的现象，反映出公司在市场竞争中面临着巨大的压力。

从行业环境来看，2022—2024年，国内生鲜乳市场整体供给过剩，市场单价持续下降。这一趋势对南方乳业的盈利能力产生了直接影响。一方面，生鲜乳价格下跌导致公司产品售价承压。报告期内，南方乳业主要产品销售价格连年下跌，其中低温乳制品销售价格从2022年的11.87元/千克降至2025年上半年的11.26元/千克，常温乳制品销售价格从8.56元/千克降至7.83元/千克。产品售价的下降直接压缩了公司的利润空间。另一方面，为了控制成本，南方乳业在2024年上半年对牧场部分低产、伤病及发育不良的泌乳牛进行淘汰出售，导致生产性生物资产处置损益亏损达4526.14万元。这一举措虽然在一定程度上降低了成本，但也对公司当期利润造成了较大冲击。

此外，南方乳业的业绩增长还受到市场拓展不力的制约。公司虽然积极开拓贵州省外市场及电商渠道，但实际成效并不明显。2023年收购的重庆光大乳业，作为省外拓展的关键棋子，2023年及2024年持续亏损，报告期内南方乳业与光大乳业销售金额仅为46.84万元。这表明公司在省外市场的拓展面临着诸多困难和挑战，难以在短期内实现业绩的快速增长。

 

区域市场依赖严重，省外拓展困难重重

南方乳业的业务高度依赖贵州省内市场，这一区域局限性成为公司发展的重大隐患。贵州省内的主营业务收入占比超过90%，省外市场历经多年拓展，收入占比仍较低。尽管公司提出“开发周边六省”“加快电商布局”等战略，但实际成效甚微。

在贵州省内市场，南方乳业虽然占据了一定的市场份额，但也面临着增长天花板的问题。2024年公司在贵州省市场占有率约为70.06%，但低温乳制品受限于冷链半径，常温产品又面临伊利、蒙牛等全国性品牌的挤压，增长空间已经非常有限。随着贵州省经济的持续发展，乳制品消费市场虽然前景广阔，但南方乳业要进一步提升市场份额也并非易事。

而在省外市场拓展方面，南方乳业面临着诸多困难。西南地区虽为公司目标市场，但四川、湖南等地已有新希望、皇氏等区域龙头盘踞，南方乳业缺乏品牌认知度与渠道渗透力。其主打产品仍以常温乳制品为主，高毛利的低温品类难以突破物流壁垒。此外，公司在省外市场的渠道建设也相对滞后，经销收入下滑，直销增长主要依赖电商、送奶上户和企事业单位采购，但电商渠道占比低且被问询“是否存在刷单”，送奶上户模式在省外复制难度大，企事业单位收入则被怀疑依赖关联方。这些因素都制约了南方乳业在省外市场的发展，使得公司的区域拓展战略难以取得实质性突破。

 

奶源战略失误，成本控制面临挑战

南方乳业在奶源战略上的失误，给公司的成本控制和盈利能力带来了严重影响。近年来，公司在行业下行期逆势加码自有牧场，将自产奶源占比从2022年的55.52%提升至2023年的60.76%。然而，这一战略决策并未取得预期效果，反而导致公司陷入困境。

2024年，国内生鲜乳市场供给过剩、价格持续走低，行业整体承压。在此背景下，南方乳业贵州省内自有牧场生鲜乳价格却大幅高于外采价格。2024年，其省内自有牧场、省外自有牧场生鲜乳价格分别为每千克5.75元、3.83元，而外部采购均价为3.81元/千克。高价自产奶源与低价外采奶源的严重倒挂，迫使公司大规模淘汰低产泌牛，导致生产性生物资产处置损益亏损4526.14万元，三家控股牧场也因此同步陷入亏损。

此外，南方乳业的奶源自给率从60.76%回落至48.90%，揭示其奶源布局与市场需求的匹配度不足。公司为了保障奶源供应稳定性，虽然不断发展自有牧场，并与前进牧业、恒鼎牧业设立合资牧场，但在行业下行期，重资产牧场模式不仅未能发挥供应链稳定性优势，反而成为利润拖累。奶源战略的失误使得南方乳业在成本控制方面面临巨大挑战，进一步影响了公司的盈利能力和市场竞争力。

 

研发费用真实性存疑，内控管理漏洞百出

在北交所的两轮问询中，南方乳业的研发费用真实准确性备受关注，这也暴露出公司内控管理存在诸多漏洞。根据财报数据，2022—2024年，南方乳业的研发费用由900.01万元增至1216.81万元，但2025年上半年回落至575.99万元，研发费用的构成也存在诸多疑点。

核心争议在于高管薪酬与兼职人员占比。北交所要求说明刘丽华薪酬全额计入的合理性，以及兼职人员占比过高的原因。刘丽华为南方乳业董事、总工程师，其薪酬全部计入研发费用。2024年，37名兼职研发人员研发薪酬占比超过90%。业内人士指出，在乳制品行业，研发通常需专职团队支撑产品迭代，南方乳业这一结构显然不符合惯例，令人怀疑其是否通过薪酬分摊“美化”研发投入数据。

此外，问询函还披露，南方乳业缺乏研发工时系统，工作日志填报不全，立项文件未列明研发人员，且研发人员频繁变动、材料领用依赖人工统计。这些漏洞使得研发费用归集的准确性存疑，在IPO审核中，内控不规范往往被视为财务造假的温床。保荐机构和申报会计师虽需核查，但此类问题若不能彻底整改，可能成为否决上市的关键因素。

更令人担忧的是，南方乳业的研发投入与业务战略匹配度不足。作为以低温乳制品为特色的区域企业，研发应聚焦品类创新与工艺升级，但公司报告期内研发费用率不足1%，远低于科技型企业，且研发成果未显著转化为竞争力。在第二轮问询中，北交所要求结合行业数据论证市场地位，南方乳业引用“奶业20强”等称号，但全国占有率仅1.03%，其研发真实性若被证伪，将动摇资本市场对其长期价值的信心。

 

募资方案调整，市场信心受挫

面对监管质疑和市场压力，南方乳业不得不调整募资方案。此前，公司原计划募集资金9.8亿元，用于威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。然而，在北交所两轮问询函的压力下，南方乳业将公开发行股票数量从不超过5750万股大幅压缩至不超过4046万股，发行规模缩减近三成。同时，公司取消了补充流动资金项目，并将营销网络建设项目的募资额由4.8亿元缩减至1.5亿元，总募资额由9.8亿元缩水至5.5亿元，减少43.88%。

募资方案的调整，反映出南方乳业在应对监管质疑时的无奈和被动。一方面，监管对募投项目必要性的质疑，使得公司不得不削减部分项目的募资规模，以降低市场风险和监管压力。另一方面，公司在业绩增长乏力、区域市场依赖严重、奶源战略失误等问题尚未解决的情况下，大规模募资扩产的合理性受到市场质疑。此次募资方案的调整，也让市场对南方乳业的未来发展信心受挫，进一步增加了公司上市的不确定性。

 

南方乳业在北交所上会审核前暴露出的诸多问题，如业绩增长乏力、区域市场依赖严重、奶源战略失误、研发费用真实性存疑以及募资方案调整等，都让公司的上市之路充满坎坷。要顺利通过北交所的审核并实现上市目标，南方乳业必须正视这些问题，采取有效措施加以解决，提升自身的市场竞争力和盈利能力，以赢得市场和监管的信任。否则，其上市梦想或将难以实现。

 

编辑：王宇

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