累亏超6.4亿，现金只够撑1年，资不抵债的普祺医药二闯港交所

近日，普祺医药再次向港交所递交招股书。

回溯这家专注免疫炎症领域的医药公司上市之路，也是一波三折。2025年6月公司曾申报北交所上市，历时四个多月未获受理后于同年10月自愿撤回，随后终止新三板挂牌，今年1月转战港交所，首份招股书又在7月届满失效。

北交所缺少针对零营收、持续大额亏损临床阶段创新药企的成熟审核案例，更看重持续经营能力与商业化确定性，普祺医药难以满足其审核导向。从北交所折戟到二度叩门港股，路线几经调整；而在持续大额亏损、资不抵债、竞品环伺的多重压力下，此次冲击上市更像一场背水一战。

01

持续大额亏损

以致资不抵债

慢性局部免疫炎症轻中度患者基数最大，但长期治疗存在两难：激素局部副作用大；口服靶向药全身风险高，缺少安全、方便、可长期使用的非激素局部靶向创新药物。普祺医药依托局部靶向递送创新平台，致力于开发原生适配产品，想填补国产外用靶向抗炎药市场空白。

▲在研管线情况，来源：招股书

然而，招股书显示，普祺医药至今未有产品上市，收入仅来自政府补助等“其他净收入”。2024年、2025年及2026年前4个月，公司其他净收入分别仅为1122万元、3630万元和600万元，其中政府补助占比分别高达88.57%、97.79%和65.06%，波动较大且缺乏造血能力。

▲政府补助情况，来源：招股书

与之形成鲜明对比的是居高不下的研发投入。同期研发费用分别为1.46亿元、1.28亿元和5449万元，其中核心产品普美昔替尼的研发费用占比从60.7%一路升至70.6%，管线高度集中于单一资产。此外，一般及行政开支亦居高不下，2024年达4075万元，进一步加剧亏损。微薄收入根本无法覆盖高额研发与运营成本，公司净亏损持续处于高位，2024年亏损1.78亿元，2025年收窄至1.41亿元，但2026年前4个月亏损再度扩大至7753万元，同比增幅达56.9%，自成立以来累计亏损已经超过6.43亿元，亏损窟窿不断扩大。

▲经营业绩情况，来源：招股书

现金流恶化问题更为突出。2024年至2026年前4个月，经营活动现金净流出分别为1.6亿元、9421万元和921万元。自成立以来，公司运营已消耗大量现金，主要依靠融资输血。但截至2026年4月末，公司现金及现金等价物仅剩1.28亿元，较2025年底的1.91亿元进一步缩水，按当前消耗速度仅能维持约12个月运营，资金缺口迫在眉睫。

▲现金流情况，来源：招股书

连年亏损持续侵蚀公司资产，净资产由2024年末1.54亿元降至2025年末3733万元，2026年4月末转为-719万元，资产负债率升至107.5%，已处于资不抵债状态。对于无产品销售收入、完全依赖融资的临床阶段药企，若无法完成新一轮大额募资，后续临床试验推进、日常经营均将面临严峻资金压力，甚至存在研发中断风险。

02

先发劣势明显

面临成熟竞品压制

财务困境之外，核心产品所处外用JAK赛道竞争白热化。普祺医药的核心资产PG-011（普美昔替尼）是一款外用JAK1/2抑制剂，其凝胶剂型用于治疗特应性皮炎的新药上市申请直至2026年2月才获受理，然而在同一赛道上，竞品的脚步早已抢先。

根据弗若斯特沙利文数据，中国特应性皮炎药物市场规模2025年约132亿元，预计2028年增至254亿元、2033年达484亿元。广阔空间吸引大量参与者涌入，国内已有3款口服JAK1抑制剂获批用于特应性皮炎，另有22款候选药物处于临床阶段，其中3款已提交NDA、8款进入III期。

▲特应性皮炎药物市场规模情况，来源：招股书

在外用JAK抑制剂这一细分领域，竞争同样白热化：Incyte公司的芦可替尼乳膏已在国内获批上市，其特应性皮炎适应症已报产并纳入优先审评，由康哲药业负责商业化，尽管定价高达5800元/支每100克仍快速打开销路；恒瑞医药的艾玛昔替尼软膏早在2025年2月便提交NDA，比普祺医药早了近一年，虽因需完善资料于今年6月撤回，但其片剂已获批，一旦软膏重新申报即可形成“口服+外用”组合优势；明慧医药的伊托法替布软膏亦在反复申报中紧追不舍。

普美昔替尼凝胶是国内首款提交上市申请的特应性皮炎外用JAK凝胶，有望成为全球同剂型中进度靠前的候选产品，剂型清爽、全身药物暴露量低，适配儿童群体。但整体研发进度相对落后是难以回避的短板，处方药商业化中先发企业可率先完成医保谈判、医院准入、积累医生处方习惯与真实世界数据；后发产品即便存在剂型差异化优势，教育市场、扭转处方惯性的推广成本也会显著抬升。普美昔替尼凝胶预期年治疗费用2400-4000元，远低于进口芦可替尼乳膏5800元/支的定价，但远高于传统外用激素百元级年治疗成本；若上市后无法快速纳入医保目录，终端支付门槛高，市场放量难度较大。

▲年度治疗费用，来源：招股书

除凝胶外，普美昔替尼鼻喷雾剂针对季节性过敏性鼻炎，当前处于III期临床，公司计划后续递交上市申请，该领域同样面临口服JAK抑制剂、鼻喷激素等成熟疗法挤压，短期无法贡献营收。

03

轻资产外包模式存短板

受资金约束与自身商业化能力不足限制，普祺医药选择全链条外包的轻资产运营路径。生产端公司无自建GMP厂房，全部委托CRO/CDMO外包生产；商业化层面，特应性皮炎凝胶独家推广权授权先声药业、过敏性鼻炎鼻喷剂授予济川药业10年国内独家销售权益。全链条外包模式可依托成熟药企渠道降低前期自建团队资金投入，但也让生产、终端销售两大核心环节完全依赖第三方合作方。

然而，这套模式的短板同样突出。首先就是产品商业化收益大部分归合作推广方，普祺医药仅能获取少量授权费或利润分成，议价能力偏弱，短期难以形成稳定现金流；合作方自身均拥有核心自有产品，先声药业自免板块依赖存量品种艾得辛，济川药业管线丰富，能否为普美昔替尼倾斜推广资源存在不确定性。其次，长期外包将导致公司无法搭建自有销售团队与终端渠道，若合作到期或合作方战略调整，产品市场销售将完全受制于人；生产外包则带来供应稳定性、质量管控潜在风险。

更深层风险在于管线高度单一，七成研发资金集中投向普美昔替尼，PG-033、PG-018、PG-040等其余候选药物均停留在I期临床，距离商业化周期漫长，无法分散经营风险。即便本次IPO顺利落地，大部分募资用于核心产品临床推进与商业化筹备，以及其他早期管线研发，但是轻资产外包模式短期内难以改变。

当前公司账面资不抵债、现金储备即将耗尽，能否依靠港股上市完成资金续命，在外包合作模式下实现差异化突围，仍存在一定不确定性。若本次港股IPO募资不及预期，公司临床推进与商业化的缓冲时间将大幅压缩。

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