菊乐股份（920309）北交所申购启动：发行价31.92元/股，募资3.75亿元加码主业

11月4日，四川菊乐食品股份有限公司（920309.BJ）正式开启北交所网上申购，发行价格31.92元/股，发行后市盈率11.99倍；初始发行1175.7740万股，若全额行使超额配售选择权，发行总规模将扩大至1352.1401万股，对应募资总额由3.75亿元增至4.32亿元。本次发行由中信建投证券保荐，募集资金将投向温江乳品生产基地改扩建、营销网络中心升级、研发中心升级及信息化系统建设四个项目。

据同壁财经了解，菊乐股份主营含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳的研发、生产与销售，已构建覆盖“奶源—生产—研发—渠道”的全产业链布局，旗下拥有11家子公司。公司自1996年推出“酸乐奶”后，围绕酸性含乳饮料建立核心产品矩阵，并依托甘肃、黑龙江自建牧场及四川阿坝红原牦牛乳资源，形成区别于全国性乳企的差异化供给能力。

财务表现上，公司过去三年保持稳健增长。2023年至2025年，菊乐股份营业收入分别为15.62亿元、16.41亿元、16.94亿元，归母净利润分别为1.96亿元、2.32亿元、2.91亿元；2025年综合毛利率36.69%，净利率17.24%。收入结构高度集中在大单品赛道——2025年含乳饮料营收9.92亿元，占比58.55%，同比增长3.89%，板块毛利率49.93%；2019—2025年该板块营收年复合增长率8.40%，当年销量15.65万吨，销售单价6338.53元/吨。

发酵乳是第二大品类，2025年营收2.70亿元，占比15.92%，毛利率34.11%。“嚼酸奶”将天然谷物与酸奶融合，“打酸奶啰”主打零蔗糖健康理念，背后是2020年收购惠丰乳品后研发与品类迭代能力的补齐。灭菌乳、巴氏杀菌乳分别贡献13.18%和7.03%的收入，有机、A2等高端系列承担产品结构上探功能。

上游奶源采用“外部规模化牧场采购+控股自建牧场”双模式。2025年外购规模化牧场生鲜乳占比52.66%，控股牧场供给44.45%。甘肃古浪菊乐牧业规划8000头奶牛牧场，锁定西北高端奶源；黑龙江肇源惠丰优牧规划6000头奶牛生态牧场，是公司在东北的首个自建牧场项目。红原牦牛乳特色赛道的布局，则让公司在原料端形成差异化壁垒。

渠道侧呈现典型区域龙头特征。2025年四川省内主营收入占比72.31%，销售模式上经销占69.85%、直销占30.15%。直销端深度绑定红旗连锁、舞东风等本土商超，辅以自营奶屋与抖音、天猫等线上渠道；前五大客户以四川本地连锁超市为主，客户集中度较低。省外增量来自东北三省与电商，黑龙江基地承担华北、东北市场开拓职能。

行业层面，含乳饮料仍具扩容空间。弗若斯特沙利文及头豹研究院数据显示，2024年全国含乳饮料市场规模1512.6亿元，2020—2024年复合增速7.88%，预计2029年达1990.2亿元；同期行业CR5由60.41%降至53.74%，集中度下行给区域品牌留出份额提升窗口。菊乐拥有中国驰名商标，为农业产业化国家重点龙头企业，多款产品入选四川名优产品目录，在调配型酸乳饮料细分市场已建立稳定认知。

募投落地后，公司将新增12万吨综合乳制品产能，并同步升级研发实验室、引入高端检测设备、搭建中试产线。对菊乐而言，这笔发行募资的意义不止于产能放大，更是把区域大单品、特色奶源与全产业链能力进一步固化的一次资本确认。

（来源：开源证券诸海滨团队、公司官网）

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