飞鹤半年33万场线下活动，归母净利润降16.3%

经历了2025年的明显下滑后，飞鹤今年上半年终于把收入重新拉回增长区间。

财报显示，2026年上半年，飞鹤实现收入93.62亿元，同比增长2.3%；归属于母公司股东的净利润8.37亿元，同比下降16.3%。相比去年营收、利润双降，今年的经营情况已经出现了一些变化。

去年困扰飞鹤的几个问题正在松动，上游原奶供需开始改善，库存有所下降，此前被价格战打乱的渠道价盘也在慢慢恢复。但另一面是，飞鹤最核心的乳制品业务还没有明显增长，营销投入却在增加，成人营养、乳蛋白原料等新业务的规模也还不够大。

库存、价盘和上游压力都在缓解，但对飞鹤来说，止跌之后要如何恢复增长，仍然没有一个清晰的答案。

01、营收转正，主业只增长了0.8%

去年，飞鹤最直接的压力来自婴幼儿配方奶粉。

2025年全年，公司婴幼儿配方奶粉收入158.68亿元，同比下降16.8%，成人奶粉、液态奶、米粉辅食等其他乳制品虽然增长36.1%，但20.61亿元的体量还远不足以补上主业留下的缺口。

到了今年上半年，飞鹤收入重新实现增长，但同比仅增长2.3%；不过，从业务结构来看，这一增长并不主要由奶粉业务贡献。

半年报显示，飞鹤乳制品及营养补充剂产品分部上半年对外收入92.17亿元，去年同期为91.43亿元，同比只增长约0.8%。同期，原料奶对外销售收入则从去年同期的780.6万元增加至1.46亿元。

按财报数据计算，飞鹤上半年总收入同比增加约2.12亿元，其中原料奶对外销售增加约1.38亿元，占新增收入的六成以上。

也就是说，今年飞鹤虽然重新实现收入增长，但主要业务的恢复幅度还比较有限。另外，飞鹤今年没有再按照婴幼儿配方奶粉、成人奶粉等品类单独披露半年收入，因此目前很难知道，乳制品及营养补充剂产品0.8%的增长里，究竟有多少来自婴配粉恢复，又有多少来自成人营养等其他产品。

产品端看不出更多变化，渠道端则出现了一些调整。截至今年6月底，飞鹤仍主要通过全国2600多名线下客户销售产品，覆盖约6.7万个零售销售点，来自线下客户的收入占乳制品收入70.5%。2025年末，这三个数字分别是2800多名、超过7万个和73.3%。这套庞大的线下渠道，过去几年也正是价格战影响最直接的地方。

此前行业为了抢销量持续压货，部分经销商跨区域低价甩货，终端价格被打乱，母婴店和经销商利润被压缩。2025年，飞鹤已经开始主动减少发货、控制终端价格，希望先把渠道利润和价盘稳下来。

独立乳业分析师宋亮表示，今年飞鹤进一步强化了控货控价。从他目前对终端市场的观察来看，飞鹤的价盘正在逐步上行，渠道库存较去年下降，资金回笼有所加快。

飞鹤自身的存货数据也有所下降。截至今年6月底，公司存货为23.60亿元，较2025年底的25.06亿元下降约5.8%。不过，这一数据包含原材料、产成品等多类存货，并不能完全对应终端渠道库存的变化。

渠道端的压力有所缓解，但收入端的变化还不算明显，今年上半年，乳制品及营养补充剂产品分部比去年同期只多卖了约7400万元。

对飞鹤来说，控货控价解决的是此前价格和库存的问题，要让婴配粉基本盘重新长起来，还需要更长时间。

02、上游压力缓解，但利润还没跟上

渠道之外，去年拖累飞鹤的另一块压力也来自上游。

2025年，在原奶供过于求、奶价持续低迷的背景下，飞鹤录得5.42亿元生物资产公平值减销售成本之变动亏损。今年上半年，这一亏损为3.37亿元，较去年同期的4.23亿元收窄约20%，但仍相当于同期净利润的三成以上。同期，原料奶分部业绩由1.15亿元增至1.78亿元。

宋亮认为，此前持续数年的原奶下行周期已经来到拐点，今年国内奶价整体会呈现稳中有升的走势。不过，上游牧业仍在继续出清，由于饲料价格上涨速度可能快于奶价，一些尾部牧场仍会面临亏损并退出市场。

去年，前端婴配粉主动控货，上游奶牛却不会停止产奶，部分无法及时消化的新鲜原奶被加工成全脂奶粉、脱脂奶粉等原料粉。宋亮表示，今年奶源情况较去年已有较大改善，“基本上也不用再喷粉了”。

不过，上游压力减轻并没有直接解决飞鹤的利润问题。

今年上半年，飞鹤毛利率从去年同期的61.6%升至62.0%，毛利达到58.00亿元，同比增长2.9%。公司称，毛利率提高主要来自部分婴幼儿配方奶粉系列毛利增加。

与此同时，飞鹤销售及经销开支达到34.25亿元，同比增长7.9%，费用率从34.7%升至36.6%；行政开支达到8.83亿元，同比增长14.2%。两项费用合计比去年同期增加约3.60亿元，而同期毛利只增加约1.65亿元。

在创始人、董事长兼首席执行官冷友斌执掌下，飞鹤今年没有随着控货控价同步压低营销开支。公司称，销售及经销开支增加主要来自广宣费用；仅上半年，飞鹤就举办了约33万场线下面对面研讨会。核心乳制品及营养补充剂业务同期只增长约0.8%，销售费用率反而继续上升。

利润端的压力还不只来自费用增加。上半年，飞鹤其他收入及收益净额由去年同期的5.40亿元降至3.46亿元，减少约1.94亿元。公司在经营分析中将其主要归因于利息收入减少，不过财报附注显示，与收入相关的政府补助也从去年同期的2.99亿元降至6675万元。

最终，飞鹤上半年除税前利润同比下降17.0%至14.60亿元，期内利润下降12.7%至9.01亿元。原奶过剩带来的压力正在减轻，但3.37亿元的生物资产亏损仍在，费用增长又快于收入和毛利。

几项因素叠加下来，飞鹤的收入虽然止住了跌势，但利润还没有跟上。

03、成人营养做了几年，乳蛋白刚起步

婴配粉恢复有限，飞鹤还得从其他业务里找增量，但从目前的情况看，成人营养和上游原料都还接不上原有的缺口。

去年增长最快的是成人奶粉、液态奶、米粉辅食等其他乳制品。2025年，这部分收入达到20.61亿元，同比增长36.1%，但整体毛利率只有1%，按收入粗略计算，全年毛利仅约2000万元。相比之下，婴幼儿配方奶粉收入仍有158.68亿元。

今年上半年，飞鹤没有再单独披露成人奶粉等业务的数据。宋亮表示，公司今年重新调整了成人营养产品，并推出部分水解蛋白等产品，针对老年人等消费群体进行配方升级。

但这块业务目前首先缺的还是规模。“规模太小的情况下，利润、复购这些都谈不上。”宋亮认为，成人营养今年相当于重新调整、重新起步，现阶段还是要先把销量和体量做起来。

飞鹤的另一个方向是上游原料。上半年，公司原料奶对外销售收入从去年同期的780.6万元增至1.46亿元，占集团新增收入的六成以上。不过放到93.62亿元的总收入里，这部分业务占比仍只有约1.6%。

与此同时，公司还在继续往上游加码。今年2月，飞鹤以5.46亿元现金收购了一批原料奶生产及销售相关资产，其中包括3.74亿元物业、厂房及设备和1.73亿元生物资产；截至6月底，公司共有13个生产设施，设计年产能超过48.5万吨。

在直接销售原料奶之外，飞鹤也开始把更多奶源往附加值更高的乳蛋白原料上延伸。8月，公司发布专业蛋白原料品牌“智纯FURIMMO”和六款自产蛋白原料，黑龙江、内蒙古、宁夏三个乳蛋白深加工基地也已投产。冷友斌当时表示，未来除了满足自身需求，也希望向外部市场供应乳蛋白原料。

宋亮补充称，从行业常见的规格和品类来看，高附加值乳蛋白原料包括WPC80、WPC85、D90等，以及α-乳白蛋白、水解蛋白、氨基酸蛋白、蛋白多肽等。飞鹤往这一方向延伸后，相关产品除了可以用于自己的婴配粉和成人营养产品，也可以向老年营养、运动营养和其他功能性食品企业销售。

不过，这项业务真正走向外部市场才刚刚开始。“智纯FURIMMO”和六款乳蛋白原料直到今年8月才正式发布，飞鹤现在拿得出来的更多还是产能、产品和客户拓展计划。

相比之下，上半年已经贡献1.46亿元收入的主要还是原料奶销售。这个数字增长很快，但放在飞鹤93.62亿元的半年收入里，占比只有约1.6%。

成人营养做了几年，规模仍然不大，去年其他乳制品整体毛利率也只有1%；乳蛋白原料则刚刚开始对外拓展，还需要时间才能形成收入规模。

而飞鹤原来的基本盘要大得多。仅2025年，婴幼儿配方奶粉收入就达到158.68亿元。几亿元甚至更小规模的新业务，短期内还填不上婴配粉增长放缓留下的空间。

飞鹤已经开始卖更多种类的产品，也开始把生意从消费者延伸到企业客户，但第二条增长曲线究竟能做多大，现在还看不出来。

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