9天9涨停！天普股份的资本腾挪术：“协议+要约”一步到位买壳新路径

       9月3日，天普股份（605255.SH）连续收获第9个涨停。

自上纬新材创造A股上市公司连续10个“20cm”涨停板新纪录后不足20天，天普股份8月22日披露了一份控制权拟发生变更公告，完美复制了上纬新材的收购模式，期待重演上纬新材的股价狂欢。

躁动的市场没有让天普股份失望！上纬新材一个月狂涨10倍在前，市场对天普股份未来上涨空间的预期可能会更高。

股价的疯涨令人艳羡，其背后的核心驱动因素更值得关注。通过阅读相关上市公司公告，我们发现了一种收购上市公司控制权的创新模式，暂且将之称为上纬新材模式。

上纬新材模式的核心创新是通过巧妙的交易方案设计规避强制要约收购义务，从而以最小的成本完成对上市公司绝对控制权的收购。

截至目前，采用该创新模式的上市公司收购案例已有3家，分别是上纬新材（688585.SH）、长龄液压（605389.SH）和天普股份（605255.SH），均为上交所上市公司。由此可见上交所在“并购六条”出台后对并购模式创新的接纳程度。

本文拟通过对三家案例的交易模式进行对比分析，为这一创新模式梳理出较为清晰的操作路径，并对目标上市公司进行画像。

一、案例简介

       1、上纬新材（688585.SH）案例

       7月8日晚，上纬新材披露关于实控人拟发生变更相关的一系列公告。该笔收购的交易方案简述如下：

       首先，智元恒岳及其一致行动人致远新创（合伙）（收购方）通过协议转让的方式受让上市公司大股东29.99%的股份，每股转让价格为7.78元，转让价格合计9.41亿元。

       其次，以本次股份转让为前提，智元恒岳向除自身以外的全体股东发起部分要约收购，要约收购股份比例为37.00%，价格不低于协议转让的股份转让价格，即每股7.78元。要约收购最高所需资金总额为11.61亿元。原股东承诺将以其剩余持有的上市公司33.63%的股份申报预受要约。

       考虑到市场价格与要约收购价格很可能存在较大的差价，估计除去转让方外，其他股东主动申报预受要约的可能性不大。要约收购的最终结果很可能是受让方持股比例63.62%，而转让方的持股比例降至19.99%。

照此估计，智元恒岳需支付的总交易对价约为18.4亿元，致远新创（合伙）需支付的总交易对价约为1.57亿元，二者合计交易对价约19.97亿元。

       公开信息显示，智元创新是一家聚焦于人工智能与人形机器人领域的高科技企业，致力于研发和制造具有高度智能化和实用化的人形机器人产品，核心技术涵盖机器人运动控制、AI大模型应用、机器视觉及灵巧手操作等前沿方向。自成立以来，已获得比亚迪、蓝驰创投、高瓴创投、鼎晖投资等机构多轮融资，被视为国内人形机器人领域的代表性初创企业之一。    

       2、长龄液压案例（605389.SH）

7月10日晚，长龄液压披露关于实控人拟发生变更相关的一系列公告。该笔收购的交易方案简述如下：

首先，核芯听涛与澄联双盈通过协议转让合计受让长龄液压29.99%（24.99%+5%）的股份，每股价格为34.39元，转让价格合计14.86亿元（12.38亿+2.48亿）。

其次，以本次股份转让为前提，核芯破浪向长龄液压除核芯听涛、澄联双盈以外全体股东发起部分要约收购长龄液压12%股份，要约价格为36.24元/股，原股东承诺将以相同数量的股份申报预受要约。

按以上交易方案预计，核芯听涛与核芯破浪合计收购36.99%的股权所需资金合计18.6亿元，澄联双盈收购5%股权所需资金2.5亿元，收购方合计所需收购资金约21.1亿元。

8月1日，收购方对交易方案相关收购主体架构进行调整，调整后，核芯听涛（收购完成后的上市公司新控股股东）的实际控制人由胡康桥变更为江阴市高新区国资办、胡康桥、许兰涛，核芯听涛、澄联双盈、核芯破浪仍为一致行动人。

       根据公开信息，核芯互联由胡康桥（创始人）、许兰涛等联合创立，是一家专注于高性能、高可靠性模拟与混合信号集成电路（IC）设计的高科技企业，产品主要面向工业控制、汽车电子、通信设备、医疗仪器等对芯片性能和可靠性要求严苛的领域，致力于解决关键核心芯片的国产化替代问题。该公司核心技术团队拥有深厚的半导体行业经验，尤其在数据转换器（ADC/DAC）、时钟芯片（Clock IC）等高端模拟芯片领域具备较强的研发实力。

       3、天普股份（605255.SH）案例

8月21日晚，天普股份披露关于实控人拟发生变更相关的一系列公告，收购的交易方案简述如下：

       首先，天普控股、天昕贸易、尤建义与中昊芯英（杭州）科技有限公司（10.75%），普恩投资、天昕贸易与方东晖（8%）分别签署《股份转让协议》，转让价格23.98元/股，转让完成后，受让方合计持有上市公司18.75%的股份，转让金额合计6.03亿（3.46亿+2.57亿）元。

       其次，以本次股份转让完成为前提，中昊芯英、海南芯繁和方东晖与天普控股签署《增资协议》，中昊芯英、海南芯繁和方东晖向上市公司控股股东天普控股增资，增资后，中昊芯英持有天普控股30.52%，海南芯繁持有天普控股19.49%，方东晖持有天普控股24.99%，尤建义持有天普控股25%。中昊芯英和海南芯繁合计持有天普控股50.01%股权，杨龚轶凡能够通过控制中昊芯英和海南芯繁控制天普控股，并通过天普控股控制上市公司，杨龚轶凡成为上市公司实际控制人。

       同时，由于前述增资触发要约收购义务，因此，中昊芯英在增资前拟向除尤建义、天普控股、方东晖以外的上市公司其他全体股东发出全面要约（与上纬新材和长龄液压的部分要约存在差异），收购股份比例为25%，要约价格23.98元/股。尤建义同时承诺，将在符合适用法律规定的情况下确保其关联方根据要约收购方的要求对拟议要约收购的实施予以全力配合。

       事实上，除去尤建义及其一致行动人合计控制74.59%的股份外，中昊芯英要约收购25%股权，接近公众股东合计持有的上市公司剩余股权。从这个角度讲，对25%的股权发起部分要约与全面要约没有区别。

令人不解的是，在第一步的协议转让完成后，（根据公开披露信息）除尤建义本人与天普控股外，尤建义的关联方已不再持有上市公司股份。尤建义承诺的“全力配合“一说，是从何说起呢？

公告披露后二级市场股票价格的大幅上涨（截至9月3日，天普股份收盘价为62.81元），按照以上交易方案预计，（如正式的要约收购报告书披露后上市公司股价不出现较大幅度下跌）其他投资者申请预受要约的可能性不大，中昊芯英、海南芯繁合计支付收购款项约13.6亿元，方东晖合计支付收购款项约7.64亿元，收购方合计支付款项约21.24亿元。

公开资料显示，中昊芯由前谷歌TPU核心研发者杨龚轶凡联合海外科技专家创立，主营业务是应用于各类云服务器、数据中心等人工智能核心芯片的研发、设计和销售，主要产品包括智能芯片以及与上述产品配套的基础系统软件平台。成立以来，中昊芯英已完成多笔融资，仅2025年，中昊芯英已完成了3轮融资。

二、新模式下的标的上市公司画像与收购路径

（一）标的上市公司画像

从案例收购人背景不难判断，其获取上市公司控制权的最终目的均是“借壳”。因此，新的收购模式实质上是借壳的前置程序，因此标的上市公司要满足“壳”公司标准。

简单来讲，“壳”公司应当是主营业务相对简单（盈利能力弱，但不存在潜在退市风险）、历史清白（最近5年不存在重大合规问题）、资产负债率较低的上市公司，并需要同时满足市值较小、股本规模适当、股权结构集中等要求。

总股本太小可能影响后续融资能力，太大则会导致每股收益（EPS）被严重摊薄，影响注入资产后的股价表现。市值越小，买壳方需要支付的溢价和控制权对价相对越低，且注入优质资产后带来的估值提升效应越明显。

三家案例公司最近一年的经营业绩数据如下：

单位：亿元

实控人控制股权比例如下：

       单位：亿

       总体来看，三家案例公司的实控人控制比例均达到70%以上，股权结构高度集中，天普股份各方面标准最为均衡。长龄液压市值略高，可能会增加整体借壳成本，上纬新材股本略高，可能会影响资产注入后的市值拉升。

       （二）创新收购路径

       借壳上市的常规做法，是收购人将持有的借壳资产股份作为对价，认购上市公司向该收购人定向发行的股票，从而将借壳资产注入上市公司，收购人获得上市公司控股权的一种特殊类型的重大资产重组。其中，借壳资产注入与上市公司定向发行股票同时进行，期间伴随上市公司资产、收入与市值规模的倍增和实控人变更。

       考虑到借壳上市等同IPO的严格审核标准，资产方往往通过交易方案设计在形式上规避借壳，三个收购上市公司控制权案例亦是如此：首先获得目标上市公司的绝对控制权，然后在经过不少于三年的等待期后，适时将资产注入上市公司，实现曲线借壳上市。

       需要留意的是，如果收购方的目标是借壳上市，前期的控制权收购就不能仅仅是成为第一大股东，而应做到绝对控股。   由于获得上市公司绝对控制权往往要求持股比例达到50%以上，根据《证券法》《上市公司收购管理办法》，收购人拥有权益的股份达到拟收购上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当向上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。

因此，收购过程中的强制要约收购义务难以规避。而一旦依法履行强制要约收购义务，势必极大地提高收购成本，并可能给后续收购和资产注入带来不确定性。

正因如此，上纬新材等案例对前期的控制权收购路径与方案进行了创新。

创新点1、选择股权结构高度集中的标的上市公司

除去满足一般借壳标准外，应选择实控人持股比例尽可能高的上市公司，三家案例公司的实控人控股比例均高于70%。如此，一方面可以尽可能减少公众股东对要约收购的“干扰”，以确保要约收购的成功，另一方面，也为未来的资产注入提供了决策保障。

       创新点2、协议收购与要约收购同时进行，锁定要约收购价格

采取协议转让30%（29.99%）+要约收购（具体比例视情况而定）同时进行的方式锁定要约价格（与协议转让价格相同或略高），以可控的成本实现对上市公司的绝对控股。

       控制权收购前后，三家案例公司新旧实控人的控股比例情况：

       创新点3、提前锁定拟要约收购股份

三家案例的收购人，均在前期与上市公司原股东签署的《股权转让协议》中特别约定了上市公司股东对促成要约收购的相关义务。具体如下：

按照以上路径，收购人既可以确保按照既定成本取得计划中的上市公司股份，又可以避免因发起要约收购导致的二级市场股股价异常导致收购成本过高，一举两得，收购人与上市公司相关方互利多赢。

为了达成前述目标，收购人拥有的拟借壳资产应足够“性感”，并具备足够的成长空间，以致足以引起上市公司股价的大幅上涨，并彻底打消公众股东申请预售要约的可能性。上纬新材狂涨10倍的背后，其收购人所属的人型机器人概念不可或缺，而人型机器人无疑是今年最热门的投资赛道。

三家案例的收购人分属人型机器人、高端与智能芯片设计领域，均为当前市场炙手可热的行业与概念。这是上纬新材模式逻辑闭环的前提。

       三、创新模式的思考

本文介绍的上市公司收购新模式，虽然富有“创新性”，在形式上也完全合规，却可能因为规避强制要约收购义务而涉嫌违规。

由于要约价格无溢价（长龄液压的收购价格相比公告前股票价格有小幅溢价，但相比二级市场股价仍较低），且通过协议安排，强制原上市公司大股东足额参与，其创新的实质是将要约收购带来的原本由全体股东分享的控制权溢价转移给大股东和收购方，违背了强制要约收购制度保护中小股东的立法初衷，并可能涉嫌损害中小股东利益。

9月1日，长龄液压披露的《关于控股股东协议转让股份暨控制权发生变更事项通过上海证券交易所合规性审核的进展公告》显示，权益变动相关事项已通过上海证券交易所合规性审核。

这也许说明，上交所对协议收购+要约收购同步进行的控制权收购新模式的合规性给予了认可。

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