英矽智能：AI制药的「可控期权资产」与资本最优解

摘要： AI制药的估值逻辑正从“技术愿景”转向“临床兑现”。

作者：罗宾

出品：明亮公司

近日，AI制药公司英矽智能（3696.HK）在港股上市以来股价连续上涨，引发市场对AI制药赛道价值重估的关注。然而，率先几年进入二级市场的美股AI制药公司已经历多轮深度调整，市值剧烈下跌。

这反映的是投资者对AI制药从“技术愿景”向“临床兑现”的估值逻辑转变——早期市场对颠覆类技术的预期总是超前乐观，而当行业发现AI无法单独完成从靶点发现到商业化的全链条，且数据生成与实验验证仍需重资产投入时，纯粹依赖“AI算法”能力的标的便遭遇估值压缩。

目前，AI制药公司呈现明显分化：以英矽智能为代表的“AI+管线”轻资产平台处于价值验证阶段；以晶泰科技（2228.HK）为代表的“AI+自动化”服务商率先实现（半年度）盈利；而以Recursion为代表的“AI+湿实验”平台则面临更严峻的现金流考验。

此外，英矽智能和Recursion虽然都具备自研管线并通过BD合作兑现AI平台价值，且分别拥有“全球进展领先的AI药物”（ISM001-055）与“全球最大AI赋能生物实验平台之一”（Recursion OS），但两者代表了纯AI制药公司两种不同的价值兑现路径。

#01 资本效率的分水岭

从核心业务看，英矽智能以生成式AI平台Pharma.AI进行靶点发现与分子生成，将湿实验外包给CRO，是一种"轻资产的IP工厂"。它的“精选算法”策略，并非像传统高通量筛选那样依赖海量数据生成，而是通过生成式AI精准预测并筛选高成药性靶点与分子结构，以算法精准度替代实验广度，显著提升命中率并降低试错成本。公司通过首付款与里程碑付款实现现金流回收，无需承担重资产投入，极大分散了管线资产的风险。

而Recursion则构建了以高通量湿实验室，每周可进行数百万次实验，与表型筛选为核心的“干湿闭环”体系，通过大规模生物实验生成专有数据（累计65PB），打造“虚拟细胞”（Virtual Cell）预测平台，商业模式更接近“数据基础设施提供商”——向罗氏、赛诺菲等大药企出售数据能力而非管线资产。

因此，两家"AI制药第一"的收入规模都达数千万美元级别，但毛利率水平天差地别——英矽智能凭借纯算法驱动的"轻资产"模式，2024年毛利率达90.4%，2025H1维持83.8%高位；而Recursion因依赖高通量湿实验等重资产投入，长期为负毛利率状态。

AI制药公司基本财务指标对比（2024年、2025年H1）（数据来源：公司财报，明亮公司制图）

与英矽智能基于管线授权的“期权型”收入不同，晶泰科技通过AI+机器人集群为客户提供更标准化的研发服务（RaaS），收入随客户数量、实验通量呈现更可预测的线性增长特征，且目前正处于产能爬坡-规模效应-毛利扩张的改善轨道之中。2025年上半年，公司收入同比增长约404%，首次实现半年度盈利。

#02 现金安全边际：AI+biotech的「生存线」差异

现金跑道是未盈利Biotech的生命线，也是当前三家公司估值分化的核心变量之一。

招股书显示，英矽智能截至2025年6月拥有现金及现金等价物约2.126亿美元（IPO前），静态估算，现金跑道达到33个月（至2028年3月）；经过IPO募资（净额约2.6亿美元），现金支持期可延长至75个月以上。

轻资产效率赋予了英矽智能充足的财务缓冲期，公司短期内无股权稀释压力，可等待核心管线ISM001-055的关键临床数据读出，或通过持续授权其他早期管线维持运营。

AI制药公司现金储备（百万美元）与现金跑道（月）（截至2025年H1）（数据来源：公司财报，明亮公司制图）

Recursion虽然有高达5.34亿美元的现金（截至2025年Q2），但伴随高额的年均现金消耗，财报披露出的现金跑道也最短，只能支持至2027年Q4。为延长生存期，Recursion不得不持续增发股票，2025年下半年已累计增发约3.875亿美元。

因此公司虽然有高现金储备，但要被消耗于基础设施维护及算力投资，导致了“低企业价值”的状态，且面临长期的股权稀释。

AI制药企业现金消耗象限（数据来源：公司财报，明亮公司制图）

位于“高现金储备低消耗”象限的晶泰科技，随着其机器人集群利用率提升与规模效应释放，前期投入的固定成本被逐渐摊薄，公司现金储备充足，且在2025年上半年实现月均现金消耗同比缩窄约20%，进入正向经营现金流循环，公司除了依赖外部融资以外可实现自我造血。

#03 AI制药价值实现路径：广度分散、深度验证、硬科技溢价

在管线策略上，英矽智能与Recursion也呈现出风险分散与技术验证的不同表征。

英矽智能以40多个在研资产的“管线生成”能力为核心，这种生成式AI平台旨在通过多项目并行分散单一药物失败风险。其估值逻辑可被定义为“核心资产+看涨期权组合”：核心管线，即全球首款进入II期临床的完全由生成式AI发现的药物ISM001-055，隐含估值占比超过50%，但其他多项已授权资产及潜在授权交易提供了下行保护——即使核心资产失败，公司仍可通过持续授权维持运营，因此公司估值具备“可控下行风险+高上行期权”的特征。

当下正值英矽智能核心管线验证的关键窗口期。2026年的关键临床数据读出或是验证Pharma.AI平台临床价值的首个黄金标准。

Recursion在研资产数量相对较少，但它采取“高投入、深验证”的路径，自主推进管线至临床中后期，尤其聚焦于first-in-class机制的颠覆性创新。这种策略的估值弹性则依赖于平台验证的“非线性爆发”。

一旦核心资产能验证其“虚拟细胞”平台的预测能力，将产生极具说服力的临床数据，反哺AI模型准确性，吸引更多大型药企使用其平台，释放极高的回报，并强化其作为TechBio基础设施的长期定价权。然而，这也意味着更高的单项目投入与失败风险，且管线数量受限，无法像英矽智能那样快速生成数十个早期项目。

晶泰科技因已实现正向现金流，财务表现更稳健，其估值逻辑更接近“AI赋能的CRO”，享受硬科技溢价与盈利确定性，以传统硬科技产能爬坡路径实现了资本安全性。但由于其服务收入的线性增长特征，公司的估值天花板相对也更低。

免责声明：所有平台仅提供服务对接功能，资讯信息、数据资料来源于第三方，其中发布的文章、视频、数据仅代表内容发布者个人的观点，并不代表泡财经平台的观点，不构成任何投资建议，仅供参考，用户需独立做出投资决策，自行承担因信赖或使用第三方信息而导致的任何损失。投资有风险，入市需谨慎。