金川国际（02362.HK）中报验证成长逻辑，刚果（金）精矿禁令短期扰动有限、中长期红利确定

8月14日收盘后，金川国际（02362.HK）发布26上半年中期业绩，经营数据大幅超出市场此前预期。

报告期内公司实现总营收4.602亿美元，同比增长152%；归属于母公司股东净利润4781.6万美元，相较2025年同期的552.1万美元大幅增长约766%，盈利表现大幅超过此前发布业绩预告的区间中值，接近上限指引。

而近期被报道的刚果（金）出台铜钴精矿出口禁令之后，市场普遍担忧政策会对在当地经营的中资矿企形成压制，但若进一步结合金川国际产品结构、冶炼产能配套与行业供需基本面来看，可发现，该政策或仅会给公司带来短期小幅扰动，中长期反而成为利好。最后，公司铜、钴两大核心业务均具备持续向上的支撑逻辑，整体成长趋势不会发生改变。

一、量价双向驱动业绩高增，产能扩张夯实长期发展底盘

公司本次利润大幅增长，是大宗商品周期上行与自身新矿产能释放共同作用的结果，业绩增长具备周期与成长双重支撑。

从产品价格来看，2026年上半年铜、钴价格同步维持强势行情。伦铜上半年平均价格达到13088美元/吨，同比上涨39%，6月末收盘价站稳13341美元/吨；MB钴均价25.56美元/磅，同比涨幅94%。行情上涨直接推高公司产品销售均价，据公告，上半年铜产品平均实现售价12226美元/吨，同比提升75%，成为营收规模翻倍的核心动力。

多家头部金融机构持续看好铜钴中长期价格走势，如花旗、高盛、摩根大通相继上调铜价目标，认为全球铜矿供给收缩叠加新能源、AI算力、电网建设带来新增需求，伦铜中长期有望触及15000美元/吨；而麦格理则测算刚果（金）钴出口配额政策每年将减少16万至17万吨全球流通钴原料，中信证券、东方证券预测2026至2027年全球钴供需缺口维持9万吨以上，行业供给短缺比例超20%，因此市场预期钴价长期易涨难跌。

从产量端来看，2025年11月投产的Musonoi铜钴矿是公司产能增量的核心来源。上半年该矿产出电解铜17046吨，带动集团整体铜产量达到38214吨，同比提升36.9%，铜产品销量同步增至36083吨，同比增长38.5%；其钴业务更有惊喜，上半年氢氧化钴总产量4345吨，而2025年同期仅71吨；Musonoi钴平均品位约1%，显著高于Ruashi矿山0.3%的平均水平，直接打开公司钴业务长期产量增长空间。

盈利与财务指标同步改善，公司经营安全边际持续提升。受柴油、硫酸等耗材价格上涨，以及Musonoi投产后折旧、利息不再资本化影响，铜C1现金成本同比上升42%至5494美元/吨，但铜价上涨幅度却远高于其成本增幅。由公告可知，报告期内公司毛利1.675亿美元，同比增长335%，调整后EBITDA达到2.099亿美元，同比增长205%。截至2026年6月末，公司现金及各类存款合计2.574亿美元，较2025年末明显增加；资产负债率降至41.3%，较去年年末直接下降8.7个百分点，充沛的现金流将足以覆盖冶炼扩产、新政新增税费等各项资金支出，较低的杠杆率将持续增强公司财务抗风险韧性。

二、刚果（金）精矿出口禁令影响拆解，短期约束可控无实质经营压力

2026年6月29日，刚果（金）矿业、外贸、经济三部联合发布政令，全面禁止铜精矿、钴精矿对外出口，同步对矿山伴生稀有矿产设置55%估值系数的新增税收，征税设置三个月过渡期；政策同时保留弹性机制，矿业部长可基于国家战略利益，审批最长一年的精矿出口豁免。消息公布后伦铜价格一度冲高至14369.5美元/吨，市场普遍担忧矿企经营承压，但结合政策细则与公司自身配套条件，实际负面影响有限。

首先，政策管控范围边界清晰，公司主营产品大部分不在限制清单内。本次禁令仅针对浮选产出的初级铜、钴精矿，阴极铜、氢氧化钴、粗铜等经过本土冶炼的成品可正常出口。例如，据公司最新公告，2026上半年Ruashi矿山产出的2790吨硫化铜精矿全部内部投入冶炼工序，没有对外外销记录，公司对外销售的铜、钴产品分别为电解铜与氢氧化钴，天然符合出口要求，直接销售业务不会被政策阻断。

其次，冶炼产能配套充足，叠加豁免机制可对冲短期产能调整压力。市场此前担忧，以往电力供应不足时，企业可减产冶炼、转产精矿外销来降低产能闲置损失，这一缓冲路径被禁令取消。但Musonoi配套建设了选矿、焙烧、湿法浸出、电积一体化完整产线，理论上能够完全消化自有矿山产出的全部精矿，当前仅处于投产爬坡阶段；若短期冶炼处理能力存在缺口，企业可按照新政申请最长一年的出口豁免，预留充足的产能调整周期。

同时参考刚果（金）2013、2019、2023年三次同类精矿禁令历史，当地政府最终均因本土整体冶炼产能不足、财政收入下滑放开大批量豁免，本次政策执行仍存在政企协商的宽松空间，过渡期中当地矿企的经营压力可控。

最后，新政新增伴生矿产税负对盈利影响微弱。本次新增税收针对锗、铼、硒等矿山副产品，钴作为铜矿山伴生资源，相关税费可纳入铜产品成本核算抵扣，新增成本占公司整体盈利比重较低，铜、钴价格上涨带来的利润增量能够完全覆盖该项支出，预期并不会对全年盈利形成持续性压制。

三、行业格局重构，一体化中资矿企迎来长期发展机遇

刚果（金）自2025年起持续收紧矿产出口管控，从限制钴原矿、设置钴出口配额，到全面禁止铜钴精矿外销，政策核心目标是推动矿产本土深加工。行业竞争逻辑由此发生根本转变，单纯持有矿山资源不再是核心优势，完备的本土冶炼产能成为企业生存与扩张的关键门槛，金川国际、洛阳钼业等提前完成采选冶一体化布局的中资矿企，将持续享受政策带来的行业红利，这些中资矿企的铜、钴业务均具备清晰的长期支撑逻辑。

（一）铜业务：全球供给收缩抬升价格中枢，一体化产能构筑双重竞争壁垒

第一，全球铜矿供给持续收紧，公司可完整兑现铜价上涨收益。刚果（金）作为全球第二大矿产铜生产国，精矿出口禁令直接切断海外冶炼厂低成本原料来源；叠加智利下调2026年国内铜产量预期、Grasberg与Kamoa-Kakula大型铜矿复产推迟至2028年，全球铜矿供给进入收缩周期。需求端，AI算力中心、电网升级、新能源产业每年带来47万吨新增铜需求，长期供需缺口明确，铜价中枢将系统性上移。而金川国际核心外销产品为不受出口限制的阴极铜，能够全额获取铜价上行带来的利润增量，铜板块盈利中枢稳步抬升。

第二，行业加速出清，本土冶炼配套形成差异化优势。新政落地后，仅具备选矿能力、无配套冶炼产线的中小矿企无法外销精矿，只能被迫缩减开采规模，行业低效产能持续出清。反观金川国际，Musonoi完整深加工产线已实现投产，满产后可将自有矿石全部在境内转化为电解铜，彻底摆脱对精矿出口的依赖。

第三，铜产量增长确定性较强，量价齐升逻辑长期生效。目前Musonoi冶炼产线仍处于产能爬坡初期，Ruashi冶炼系统持续优化、Kinsenda保持稳定开采，未来1至2年公司铜总产量将稳步提升，在铜价高位运行的环境下，铜板块业绩增长空间持续打开。

（二）钴业务：配额叠加精矿双重管控收缩流通量，高品位钴库存迎来价值重估

首先，全球钴流通货源双重收缩，氢氧化钴品类受政策压制程度最低。刚果（金）设定2026至2027年全年钴出口总配额仅9.66万吨，远低于国内每年28万吨的钴产出，且2026年7月官方收回上半年未使用配额、禁止结转；叠加本次精矿出口禁令，卖方机构普遍预期全球可流通钴原料进一步缩减。公司核心钴产品为氢氧化钴，不在精矿禁令管控范围内，仅受年度出口配额约束，对比仅产出钴精矿的企业，经营稳定性更强。

其次，一体化企业配额分配具备优先权，库存释放将带来业绩弹性。从行业已有案例来看，洛阳钼业凭借完善的本土冶炼配套，获得2026年3.12万吨年度钴配额，在总配额中占比超三成，可见当地政府优先向采选冶一体化头部企业分配战略配额。回看金川，其Musonoi配套完整钴湿法冶炼设施，唯独钴配额落地存在时间差异。从中期业绩公告中可看到，2026上半年公司钴总产量4345吨，但仅对外销售349吨，形成大规模高品位钴库存，在钴价上行周期中存货价值持续提升，后续配额协商完成后集中外销，将形成阶段性大额利润增量。

再者，新能源车、储能电池、电子设备持续拉动钴长期需求，即便现货价格出现短期回调，长期供需失衡格局难以改变，华泰证券预判钴价未来中枢将稳定在35万元/吨以上。公司氢氧化钴直接对接全球电池产业链，属于当地政策在强监管下准许出口的高附加值成品，加上公司的销售渠道稳定，产品溢价能力或有机会持续提升。

四、铜钴景气周期延续，金川国际向上成长趋势稳固

拉长周期来看，刚果（金）一系列矿产出口管控政策只会持续收紧全球铜、钴供给，进一步拉长金属景气周期。铜的需求依托能源转型、算力基建持续扩张，供给端新矿开发周期拉长、主产国产能持续下滑，长期供需缺口难以弥合；全球70%钴资源集中于刚果（金），配额与精矿双重管控持续压缩流通货源，钴价底部不断抬升。

落实到金川国际自身发展层面，短期维度，Musonoi冶炼产能持续爬坡，钴库存等待出口配额落地释放增量，新政带来的小幅成本增加可完全被金属涨价收益覆盖；中长期维度，依托完整的采选冶一体化产能，公司将持续承接行业出清让出的市场份额，同时有望在矿权审批、税收、出口配额等环节持续获得当地政策倾斜，未来成长逻辑或将有机会不断得到强化。

本次超预期的中期业绩，已经充分验证公司产能释放逻辑具备扎实支撑，此前市场过度放大的精矿禁令利空亦缺乏实际经营层面依据，而经过以上推导可知，该政策或仅给公司带来短期小幅扰动，中长期红利则更为明确。

未来随着Musonoi冶炼产线逐步达产、钴出口配额落地、铜钴价格维持高位运行，金川国际作为立足于非洲刚果（金）少数的一体化中资铜钴矿企，其长期价值仍存在充足重估空间。

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