2025即将收官，红利资产逆势走强——解密年末投资密码｜2025招商证券“招财杯”ETF实盘大赛

为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

12月16日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了招商基金基金经理廖裕舟一起探讨《2025即将收官，红利资产逆势走强——解密年末投资密码》。

廖裕舟表示，进入2025年四季度，红利资产逆势走强，主要源于年末投资者避险情绪升温与A股历史“日历效应”。历史行情表明，约70%的年份在四季度出现风格切换，成长向价值转换概率达80%。

在存款利率下行、资产荒背景下，红利资产的“类债”属性凸显，其股息率显著高于国债，具备长期配置价值。当前红利行情已从传统高息板块（如煤炭、银行）向“高质量红利”扩散，如消费、医药等行业中ROE较高的细分龙头，体现市场理性选择。

港股高股息资产因股息率更高、估值偏低而表现强势，但其波动较大，A股则可通过“红利+质量”等Smart Beta策略提升长期收益。在不同市场环境下，红利叠加低波策略适合保守行情，红利叠加质量策略更具进攻性；若明年市场转向成长风格，“红利+质量”或哑铃策略（红利+成长）更具优势。配置方面，倾向于继续持有红利资产，并建议可结合成长方向适度波段操作。

年末避险情绪升温，红利资产迎“日历效应”窗口

全景网：2025年即将收官，近期行情走势较为震荡，和高波动的主题投资相比，红利类资产呈现出逆势走强的趋势，这是为什么？

廖裕舟：进入四季度以来，整体红利是偏向走强的。我觉得核心原因是到了年末，A股会有“日历效应”。形成这个日历效应的核心原因是到了年末投资者普遍倾向于避险。尤其是在年初以来已经积累了一定浮盈的情况下，大家的投资倾向于保守。

另外一点，我们观察历史上越是临近年末，前期很多概念炒作或者主题行情都会趋于平淡，大家的投资会倾向于更加低估值、有安全边际或者更加注重盈利质量的品种。

另外从历史数据验证角度来看，2010年到2024年，大概有70%概率在四季度发生了风格的切换。据我观察，假如前期是成长占优，进入到四季度后大概有80%会切换为价值行情，我觉得有一定的参考价值。三季度A股像科创AI这些偏科技成长的方向演绎得特别剧烈，参照历史概率，我觉得有一定可能到了四季度会切换到偏红利类、偏价值类的市场风格。从更短期数据看，进入10月份以来，红利类资产是相对占优的，比如说中证红利是微正，其他的主要宽基指数是下跌了1%—2%，这个可以验证这个历史规律。

最近20个交易日，红利资产有一波超跌，假如历史规律成立，我认为红利类资产风格还是会一直延续到年底。

股息率优势凸显，红利资产成“类债”配置优选

全景网：在存款利率下行、资产荒加剧的背景下，红利资产的“类债”属性与配置价值如何被重估？当前时点是“红利风格”的顺风期吗？

廖裕舟：首先，我觉得红利资产类债的相对优势依旧比较明显，而且延续性较强，重估的核心来自于它的确定性和稳定性。

第二点，我觉得红利资产依旧处于顺风期，底层逻辑是现在的机构的资金流向偏向于红利资产。红利资产在过去两三年为什么这么火热，其中一个很重要的原因是股息率有相对优势。当前十年期国债的到期收益率大概只有1.85%，而且持续了很长一段时间，而A股红利类资产股息率大概处于4%以上水平。相对来看，红利资产就有比价效应，它的股息率相对占优。

从更长期的角度，股票市场相比债券波动较大，但是假如持有时间很长，可以通过时间熨平回撤。从2005年到现在，把各个红利类资产做加权，长期年化收益率大概在10%到15%之间，还是挺不错的。

所以总结一下，红利资产的类债属性强，重估的核心也在于它的确定性。确定性来自于股息率高、实际持有的收益率在历史上表现不错，比单纯持有债券的收益率更高。

红利资产长期处于顺风期的核心原因是，债券收益率和宏观经济增速挂钩，展望未来，经济增长的趋势不变，但是经济增长的中枢或者平台期可能相比过去处于缓慢下降或者相对较低的平台期。这个趋势我觉得短期内可能不会变化，那么债券低收益率可能会持续较长时间，A股红利类资产的比价优势可能会一直存在。

从传统到高质量：红利行情扩散至ROE领军企业

全景网：本轮红利行情中，是煤炭、银行等传统高息板块普涨，还是出现了向“高质量红利”（如现金流更稳健的细分龙头）扩散的特征？如何辨别？

廖裕舟：过去两三年，大家对银行、煤炭的关注度比较高，但是今年以来各类资金开始担忧银行和煤炭可能存在相对的高估。

您提到的从单纯的传统红利向高质量方向或者其他一些红利方向扩散，我可以讲讲案例。比如中证红利今年以来的收益率在-2%左右，而红利类有很多增强类的或者红利类的Smart Beta产品，像中证红利质量指数是在红利基础上加了质量因子，这个指数自年初以来涨了12%，相比于传统红利有明显的超额。

那么这个指数的超额来自于哪里？从行业配置的角度看，它跟传统的红利最大的区别是低配，甚至完全没有配置银行和煤炭，而是更多配置了消费、有色金属板块的高分红个股。像食品饮料、医药这一类的消费行业里面有很多高分红的股票，这些股票除了股息率高以外，相比于银行和煤炭，更重要的特征是它们的ROE平均水平较高。

粗略来看，判断是不是质量股可以直接看ROE的绝对水平。比如红利质量指数的ROE水平大概是18%，这是较高的水平，传统的红利指数ROE大概在6%—7%。背后的逻辑是，红利加上高质量之后，实际上筛选了一类比较能给股东创造现金流、创造利润的企业，同时它们有较高的分红意愿。

以白色家电为例，今年涨幅也超过了20%，站在红利属性角度看，在高分红的同时它ROE水平较高。白色家电分红水平现在大概是4%，和中证红利的股息水平保持一致，但是它跟中证红利的区别在于质量特别高，ROE水平是15%。

所以，今年红利最大的区别在于，它从单纯的传统红利往高质量方向进行扩散，这个实际上也是市场理性的选择。

表观股息率更高，港股高股息表现强势

全景网：近期港股与A股走势有所背离，恒生高股息相关指数为何表现强势？除了低估值，是否还有国际资金流向、汇率预期等特殊驱动因素？

廖裕舟：恒生高股息这类指数确实今年涨得比较多，年初以来普遍涨超10%或者20%。背后的原因是各类资金的汇聚，大家都会比较愿意去配置港股红利类资产。为什么？我觉得最直观的原因是它的表观股息率比较高。

港股的红利类资产和A股的红利类资产对比有明显的特征，港股的股息率更高。港股红利低波类资产的股息率普遍在6%—7%，A股的红利资产股息率普遍在4%—5%之间，这个相对优势在大部分时候都是成立的。

核心原因是什么？港股市场跟A股市场比较大的区别是港股市场是机构式的，一般机构在定价的时候会相对偏谨慎。同时港股没有本土资金，所以很多时候它会有比较明显的快进快出的资金趋势。上述的特征导致港股红利资产整体偏低估，即使是相同分红的情况下，港股的股息率都是更高的。

站在资金的角度，可能会有国际资金流动，包括汇率的一些预期波动等多方合力形成了资金的流入。但是我个人不太建议去跟踪汇率的预期波动或者海外的流动性，因为客观来讲真的难以跟踪，很多时候机构之间的博弈是非常高频的，最后还是要落在比较底层的逻辑上面。我看待港股或港股红利的配置，最核心的一点还是把握好国内的基本面，在国内基本面企稳的情况下，比较有稀缺性的资产会相对受青睐。整个港股包括港股红利类资产，我认为不管是散户还是机构资金，都处于偏欠配的状态。

A股 vs 港股红利：Smart Beta策略或为更优解

全景网：对比A股和港股的红利资产，当前哪个市场的红利资产更具性价比？

廖裕舟：客观讲这个问题很难回答。其实各家机构，像基金公司、资管机构博弈都特别厉害，大家都是非常认真地对待产品布局，能够放到投资者面前的资产都有它的配置价值。

假如硬要下结论，我觉得站在纯红利的角度，假如在相对低的位置或者市场非常悲观的位置长期配置红利，港股红利资产是更占优的。假如不是相对低位或者不是特别长期配置的话，我觉得A股和港股的红利资产都是不错的选择。

主要理由有两点：

第一，港股表观的股息率较高。港股承担的系统性风险非常大，港股的资金大概率是大进大出，所以一旦资金决定撤出，那各类资产都会有比较大的回撤。

第二，A股资产表观的股息率虽然相对较低，但是A股资产的池子非常大。A股经常能构造出一些smart beta或者加上一些策略型的配置，比如在红利的基础上加上质量因子,它的性价比或者长期历史表现较好。中证红利质量指数在长周期的维度是能够跑赢港股红利资产的，而且在A股里面构造红利加质量，往往在成长风格占优的时候也能有不错的表现，这个是与传统红利类资产的很大区别。市场保守的时候，A股红利、港股红利表现可能会比较好，但是反过来一旦市场进入到偏成长的状态，那纯红利的资产表现就比较弱。但是，假如在红利的基础上加上质量，它在市场比较积极乐观的时候也会有不错的表现。

那么A股和港股的红利资产怎么选？我个人认为AH在大部分时候可以同时配置。同时，投资者可以考虑配置一些A股的smart Beta类指数，我觉得也是不错的选择。

低波守成，质量进攻

全景网：在红利策略的基础上叠加低波策略、质量策略等，不同类型的策略有什么区别？投资者应该如何选择？

廖裕舟：在偏悲观的市场或者所谓的熊市阶段，红利+低波是更优的选择。假如市场处于偏乐观或者偏混沌的状态，类似现在，可能红利+质量会比较合适。

为什么会有这样的组合效果？中证红利每年调样一次，每次调样最核心的指标是依赖于历史上过去一年或者过去三年的分红水平。历史上分红高的标的，那就优先纳入。

但最大的挑战在于，历史上分红高不一定代表未来分红高，这没有办法预判。在红利的基础上可以尝试加上低波、质量。质量可以简单粗暴地认为就是ROE水平的高低，ROE水平越高，意味着这家公司可能盈利能力越好，创造利润的能力越强。经济向上的时候，这些企业有进一步做大的可能。假如这些ROE水平高或者质量高的企业愿意分红，那就符合红利+质量。这个也可以解释，为什么红利质量是有进攻性的。

另外是红利+低波，金融学最经典的教材里的概念，在市场均衡状况下波动越高，投资者理应获得的预期收益越高。但在实际市场投资过程当中，有时候是反过来的，即承担了高波动率但实际上的收益更低。背后原因我们实际观测到，越低波的这些股票往往是越偏向价值的，那也意味着一是市场可能没有充分定价，可能大家没有发现这个企业的价值；第二点，如果它本身财务稳定，同时具备高分红，就特别有意义了。这也是为什么低波红利在市场处于偏保守的风格时可能做得比较好。

“红利+质量”与哑铃策略，从容应对成长行情

全景网：如果行情是成长风格，红利类资产是否会跑输大盘？在当前市场行情下哪种策略更有优势？

廖裕舟：在偏进攻或者偏成长的这种风格的市场下，红利+质量就更加适合。其实A股历史上反复验证过，背后的逻辑是高ROE的企业能够享受经济向上或者企业成长带来的利润扩张。同时，如果它又是高分红个股，那就意味着它有更多的现金流或者利润可以给股东分红。所以在偏成长的风格或者偏进攻的风格条件下，我个人比较倾向于红利+质量。

第二个是老生常谈的配置策略，叫作“哑铃策略”。投资者可以选择两端的资产，可以一端选择最传统的红利，同时另外一端选择偏成长的资产。投资者可以根据自己的偏好、知识储备、判断来选择一些偏成长的风格做收益上面的提升。

像AI还有新能源车、电池行业都有特别多新的概念和主题可供大家选择。如果考虑哑铃策略，这些成长行业和板块，可以去对冲甚至抬升一大部分的超额收益。

红利资产仍是四季度较优解

全景网：进入四季度以来，红利类资产表现较为强势，当前投资者应该如何配置？

廖裕舟：

我还是倾向于继续持有红利资产。A股历史上每逢这个时间点都有很强的“日历效应”。但其实十月份以来，红利资产只是微震，可能还有一部分潜力没有被充分挖掘。

另外从11月中旬以来，红利类资产有一小段的回调。我觉得如果相信历史概率，那这一波回调可能是在为后续行情做铺垫，所以我还是愿意相信红利资产在四季度会有更好的表现。

对于已经持有红利资产的人来说，我建议结合自己感兴趣或者觉得比较确定的成长方向做一些短期波段。假如没有方向，那继续持有红利资产也是不错的选择。

　　本文节选自招商基金《2025即将收官，红利资产逆势走强——解密年末投资密码》主题直播，分享嘉宾为招商基金基金经理廖裕舟（F0150000000130），文本内容根据嘉宾观点整理。嘉宾观点及招商基金观点不代表我司观点。

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