锦欣生殖（1951.HK）：减值出清轻装上阵，战略重构静待花开

人口问题已成为关乎国家未来的重中之重。今年7月，国家层面正式推出育儿补贴政策，这一举措不仅显著激发了母婴消费市场的活力，更重要的是，它正切实帮助许多家庭缓解“想生却不敢生、不易生”的现实焦虑，为期盼生育的家庭提供有力支撑。 

在此背景下，辅助生殖领域的领军企业锦欣生殖（1951.HK），最新发布了2025年中期业绩。数据显示，虽然公司短期收入和利润有所回落，但其主动推行了一系列战略调整，清晰传递出“卸下包袱、聚焦主业、重拾增长”的坚定决心。

那么，在这份中期“成绩单”背后，究竟透露出哪些关键信号？在政策持续利好、生育支持不断加码的今天，锦欣生殖的成长潜力是否依然值得期待？

短期承压，风险出清为未来铺路

整体来看，公司上半年业绩受多因素影响，短期承压。

2025年上半年，锦欣生殖实现总收入12.89亿元，同比下降10.7%；经调整净利润8226万元，同比下降68.3%；试管婴儿取卵周期数13,808个，同比下降8.3%。

业绩下滑主要受两方面因素影响：一是国内辅助生殖技术逐步纳入医保，短期内对高价项目需求产生扰动；二是美国医生团队扩容与新诊所建设同步推进，HRC业务短期内盈利承压。

值得关注的是，公司主动进行多项资产减值处理，总金额超过11亿元，主要包括：

商誉及无形资产减值：对HRC业务计提减值9.52亿元，老挝项目减值约4600万元，更真实反映资产价值，实现风险出清。公司表示将适时重组美国业务，回笼资本。

风险资产处置：终止男科业务投资，计提减值约6400万元；对其他项目投资预付款计提减值3500万元，优化资源配置。

一次性事项：因武汉医院租约年底到期，调整装修摊销年限，计提摊销约2100万元；另投入5000万元用于保健院硬件改造，以争取更高资质并提升服务质量。

其他特殊事项：美国业务上半年亏损约4400万元，随着业务重组推进，该亏损将逐步修复。

尽管上述减值及风险资产处置对当期利润造成冲击，但均属非现金调整，不影响公司现金流和正常经营。通过此次彻底的风险出清，锦欣生殖解决了市场长期担忧的商誉包袱，为未来发展奠定坚实基础。

图表一：公司财务事项处理

数据来源：公司资料，格隆汇整理

经营调整：短期见底，2026年将成反弹起点

虽然短期业绩承压，但公司核心业务基本盘依然稳健。国内辅助生殖治疗周期数（取卵周期数及人工授精治疗周期数，即IVF及IUI）实现3.2%的同比增长，成都院区VIP渗透率提升至20.8%，显示高端客户需求具有韧性。

从国内业务来看，政策红利释放，新院区驱动增长。

公司表示，上半年受IUI占比提升的影响，辅助生殖取卵周期数有所下降，但IUI为不孕不育的早期治疗项目，其平均成功率不足20%，大部分患者后期仍需要进行包括试管婴儿在内的后续治疗，后续公司将在医疗流程进一步优化，综合患者实际需求，将IUI占比保持在合理水平。

随着育儿补贴政策落地和辅助生殖技术纳入医保，公司国内机构的患者咨询量明显增加，底层需求仍然旺盛，中长期市场需求有望加速释放。

公司正积极推进南方总部升级计划，新院区预计2026年第一季度完成搬迁。新院区设计容量12,000-15,000周期/年，将整合IVF实验室、遗传检测中心等先进设施，成为未来增长的重要引擎。

孵化医院（武汉锦欣、云南九洲及昆明和万家）表现突出，尽管受装修等因素影响，业务保持稳定，公司预计短期总周期数将突破5000例，盈利能力持续改善，有望成为集团业务增长的“第三极”。

从海外业务来看，公司结构优化，资金回笼可期。

美国HRC业务上半年收入3.03亿元，同比略降1.0%，但客单价提升9.7%至14.4万元，显示一定的定价能力。为长期战略发展，美国年轻医生团队扩容与新诊所建设同步推进，短期内业绩承压。公司明确表示将适时重组美国业务，回笼资金降低杠杆，减少利息支出。

这一调整符合公司“聚焦中国、辐射海外”的新战略方向，未来海外业务将更侧重技术引进和差异化产品及服务，而非规模扩张。

管理变革：专业团队重塑战略，重回正轨，拐点已现

本次业绩披露还传递出一个重要信号：管理变革正在引领公司重回健康发展轨道，经营拐点迹象已经开始显现。

2025年7月，CEO董阳先生正式回归核心管理岗位，并暂代CFO职能，形成“业务+财务”的高效决策体系。管理团队进一步明确了“暂停非核心并购、加速资金回笼”的短期策略和“以中国为基石、辐射海外”的中长期战略方向。

根据公司规划，管理层将重点聚焦三个维度：

在财务层面，一方面通过风险释放和减值出清，修复资产负债表；另一方面通过资金回笼，降低杠杆、保障流动性、加强股东回报。根据公司规划，预计未来三年内暂无新增重大资本开支，前期重大资本性投入已经进入尾声。

在资本市场层面，公司将强化市值管理，积极回报股东。公司计划在降低杠杆后，启动中长期股票回购方案，并通过多种方式积极回报股东。

在业务发展层面，锦欣生殖正在积极培育多个新兴业务板块，构建多元化收入结构：

公司重点聚焦生育力保存市场，该领域有望成为下一个千亿级赛道。与传统辅助生殖业务不同，生育力保存具有更强的客户粘性和更长的服务周期，形成类似“订阅制”的SaaS商业模式，将进一步拓展客户生命周期价值。目前，公司已在香港和美国完成数百名用户的早期产品测试，未来有望借助人口政策东风，重构冻卵商业模式，打造“消费+数字+保险”的创新生态（Insurtech），打开新的增长空间。

在AI+医疗领域，公司开发专业基础模型，应用于治疗方案模拟、胚胎评估等关键环节，助力合作医院提升成功率和运营效率。同时，通过推出医疗级妇幼AI守护者数字陪伴系统，为患者提供更加周到的服务体验。

在遗传基因技术领域，公司借助先进遗传基因技术，优化生育健康产品体系，通过整合Igenomix等国际先进技术，提供从孕前携带者筛查到产后新生儿基因检测的全周期服务。

整体来看，公司短期内将以提升自由现金流为核心目标；中期在维持传统业务稳定现金流产出（通过南方总部升级、孵化院区实现5000周期）的基础上，将持续加大对领先技术及垂直AI应用的研发投入，覆盖生育力保存、遗传与生育健康、AI赋能等重点方向。预计2026年业绩可恢复至2024年正常水平并实现小幅增长，2027年则有望迎来更大幅度的提升。

图表二：公司规划目标

数据来源：公司资料，格隆汇整理

小结

回到最初的那个问题：在生育政策暖风频吹、支持力度不断加码的今天，锦欣生殖是否依然具备可持续的成长性？

答案无疑是肯定的。

伴随生育政策持续优化与辅助生殖需求稳步攀升，锦欣生殖作为行业龙头，已通过一轮深刻的战略与资产调整，基本卸下了历史包袱。管理层积极推动业务聚焦与组织变革，进一步明确了以中国为核心、技术与服务双轮驱动的未来路径。可以说，公司已为迎接下一轮增长做好了扎实准备。

从估值层面看，根据WIND数据，截至8月25日收盘，公司PE（TTM）为30.21倍，处于上市以来中枢偏低区间，当前位置已较为充分地反映了短期业绩压力。然而，随着风险逐步出清、核心业务企稳回升，2026年有望成为业绩反弹的拐点。政策红利持续释放、新院区投入运营、冻卵和遗传检测等新业务逐渐成熟——多股动力蓄势待发，锦欣生殖的价值重估，才刚刚开始。

图表三：公司PE BAND

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截止2025年8月25日收盘

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