海通国际首次覆盖珞石机器人给予“优大于市”评级 目标价90港元

9月28日，海通国际发布研报，首次覆盖珞石机器人(03752.HK)给予“优于大市”评级，目标价90港元，对应FY28E7.8倍P/S估值。较公司前一日收盘价53.10港元，仍有69%上涨空间。

报告指出，珞石机器人以控制与力控为底座，从工业自动化走向具身智能。该机构预计公司FY26-28E对应收入为9.9/17.4/26.4亿元，增速89.6%/75.6%/52.2%，归母净利润为-2.32/-2.22/-1.76亿元。

海通国际分析认为，公司工业机器人凭借精度与性价比替代国际品牌，协作依靠力控差异化提升份额，具身业务通过头部主机厂配套与自有产品销售同步放量。预计协作及具身业务贡献未来两年约88%的收入增量，合计收入占比由FY26E的58.3%升至FY28E的77.1%。各产品ASP均温和下降，增长主要由销量驱动。与此同时，随着采购降本、制造效率提升及费用摊薄，预计净亏损率由FY26E的23.5%收窄至FY28E的6.7%。

结合公司工业、协作及具身智能三大核心产品线，海通国际分别给出了核心观点及出货量、ASP、收入等关键数据预测。

其中，工业机器人精度满足应用需求，性价比推动国际品牌替代。珞石在精度与稳定性能够满足客户工艺要求的场景，其价格及本地服务有优势，有望承接国际大厂份额。因此，我们预计FY26–28E出货量由7,663台增至12,452台，ASP由约3.8万元降至3.6万元，收入由2.88亿元增至4.50亿元，CAGR约25%。高于行业的增长主要来自进口替代，而非单纯依赖下游资本开支扩张。

协作机器人力控拓宽可用场景，支撑快于行业的增长。相较于缺乏全关节力感知的协作产品，珞石能够根据接触力实时调整动作，更适合插装、打磨等对柔顺性要求较高的工序。该差异有助于公司从搬运等标准任务拓展至复杂操作，带动新客户导入及份额提升。预计FY26–28E出货量由7,266台增至25,431台，ASP由约3.6万元降至3.3万元，收入由2.62亿元增至8.29亿元，CAGR约78%，显著高于行业。

具身智能业务方面，力反馈适配AI操作闭环，主机厂配套与自有产品共同放量。海通国际进一步解释称，具身操作需要将视觉判断与接触反馈结合，力控机械臂能够提供执行过程中的反馈，支持AI实时修正动作。珞石一方面通过机械臂及关节模块深度配套头部主机厂，另一方面销售自有具身产品，可同时受益于客户量产及自身场景拓展。预计FY26–28E出货量由8,400台增至35,700台，ASP由约3.8万元降至3.4万元，收入由3.15亿元增至12.09亿元，CAGR约96%，略高于招股书预计的2025–30年中国具身机器人市场增速约90%;核心假设是力控优势带动客户批量采购及份额温和提升。

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