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清香型白酒龙头山西汾酒（600809.SH）提交了2025年成绩单。
2025年实现营收387.18亿元、归母净利润122.46亿元、扣非净利润122.53亿元，各同比+7.52%、+0.03%、+0.06%。
公司净利保持微增，增速远低于营收。
要知道，2021年，汾酒三项指标可是分别增长了42.75%、72.56%和72.81%，这是它的高光时刻。
之后，汾酒营收、净利增速持续放缓。
不过，对于这样一份业绩，市场选择了原谅。毕竟，A股唯一真理贵州茅台在2025年录得上市后首份营收、净利双双下滑的业绩。
4月23日，山西汾酒放量大涨4%。这是触及底部了吗？
01
高位回撤超六成
市场对白酒业绩的预期早已反映在股价里。
申万二级白酒（801125）自2021年2月18日触及98720.4点的高点后，开始了一路震荡走低，至今已经回撤了57.56%。
其中，2021年，-2.58%；
2022年，-15.37%；
2023年，-11.68%；
2024年，-13.1%；
2025年，-13.93%。
2026年以来，这一板块再度下跌了3.08%。
也就是说，市场早就在下注白酒业绩的不好。
这也就不奇怪，在2025年9月12日汾酒反弹触及212.5元/股的阶段高点后，一路阴跌，最低来到135元/股（2026.4.13），创下2020年10月以来新低，跌幅36.47%。
如若相较2021年7月22日351.94元/股的历史高点，跌幅则高达61.64%。
截至目前，汾酒市值1737亿元。相较巅峰时期4565亿元，已跌没了2828亿元。
但在“真茅”贵州茅台都陷入盈利增长困局，汾酒2025年业绩还算是让市场眼前为之一亮的，所以就有了今日的放量大涨。
02
以价换量，毛利率走低
山西汾酒主营汾酒、竹叶青酒、杏花村酒的生产、销售。
其中，汾酒包括青花汾酒、巴拿马汾酒、老白汾酒、普通汾酒，其他酒类包括竹叶青酒、杏花村酒。
这里边青花汾酒是公司的高端产品。据今日酒价，2025年1月10日，青花30价格750元/瓶，青花20价格358元/瓶。
巴拿马偏中端，巴拿马20价格285元/瓶，巴拿马10价格175元/瓶；老白汾又次之，老白汾15价格150元/瓶，老白汾10价格115元/瓶。
不过，到了2026年，作为高端的青花汾酒销售价格在下跌，青花30价格675元/瓶、青花20价格285元/瓶，相较去年1月，跌幅10%、20.39%。
青花20、玻汾是山西汾酒百亿级产品系列。
这说明公司在激烈的市场竞争中，选择了降价换取销量。
效果还是有的，至少保持了营收、净利还在增长。但不能忽视的是，这牺牲了产品的毛利率。
2025年，汾酒收入增长7.72%至374.41亿元，营收贡献率97.1%；其他酒类收入增长3.09%至11.51亿元，营收贡献率2.98%。
问题就在于两大品类毛利率都在走低。其中，汾酒毛利率75.67%、其他酒类毛利率51.62%，相较上年同期各减少1.4个百分点和0.57个百分点。
加上，公司营业成本、销售费用增速快于同期营收。
2025年，山西汾酒营业成本97.37亿元，同比增长13.62%；销售费用41.02亿元，同比增长10.07%。
这些因素综合导致公司净利增速不及营收。
山西汾酒真正考验或正在来临。
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