政策与基本面双驱动，一轮修复行情之后券商怎么走？｜2025招商证券“招财杯”ETF实盘大赛

为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。

　　2025年7月8日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了银华基金指数投资分析师李想一起探讨《政策与基本面双驱动，一轮修复行情之后券商怎么走？》。

李想认为，自去年“924”以来相关利好政策不断，旨在推动资本市场改革，引导长期资金入市。券商作为重要的金融服务中介机构，受益于政策利好，中长期基本面预期持续向好。下半年，券商板块有望迎来政策面、基本面和资金面的共振，估值也有望持续修复。目前A股与港股券商估值均处于历史较低水平，具备配置性价比。

长期看，券商并购重组是未来确定性较高的趋势，投资者可以重点布局头部优质券商，或者可以简单选择券商ETF这一省力、省心、省钱、省时的投资工具。一方面，券商ETF布局了市场上近50只券商板块龙头进行风险分散；同时，ETF指数编制理念也是优选行业龙头，直接为大家解决了选股难题。再者，券商ETF还具备投资成本相对较低、操作透明、交易效率高的优势。

政策引导中长期资金入市，券商基本面长期有望受益

全景网：有分析称，近期券商板块明显回暖是受益于政策利好，6月18日科创板“1+6”改革细则出炉，科创板IPO也有望边际放松，或利好券商投行、PE直投行业发展。对此您怎么看？

李想：这一轮券商行情主要是集中在6月下旬，具体来看是6月23日到6月28日，也就是陆家嘴金融论坛召开后的一周。

从历史来看，每年6月份陆家嘴金融论坛期间，市场对于券商板块的关注度都会非常高。券商作为国内金融市场业务相对多元化的主体，每次碰到资本市场高质量改革相关政策预期的时候，板块就会有比较强的估值修复动能和政策提振预期。

在金融论坛期间，确实有高质量发展政策发布，有三大重点：

第一，建设上海国际金融中心，尤其是要建立沪港之间的联动机制，实现比较强的协同效应；第二是设立数字人民币国际运营中心，数字货币加上跨境支付有望助力人民币国际化提速；第三是多措并举深化科创板、创业板改革，实现金融服务的高质量发展。

整体来看，这三大改革重点和我们券商板块近期投资主线有较强的联系，市场风险偏好也快速提升，给权益市场中长期向好趋势提供了有利土壤。

科创板的“1+6”政策，是被认为直接利好券商投行、PE直投这些业务。

政策当中的“1”指是设置科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市操作。一来能够更加精准服务技术上有较大突破、商业前景较广阔、持续研发投入较大的国内优质科技企业，更加强化科创板硬科技定位，同时强化信息披露和风险揭示，以及投资者适当性管理等等方面，是我们国内IPO相关制度不断走向成熟的表现。

“6”是指在科创板创新当中，推出六项具体改革措施，包括：针对适用科创板第五套标准的企业或者未盈利企业上市去试点引入资深专业机构投资者制度；面向优质科技企业去试点IPO预先审阅机制；把未盈利第五套标准适用范围扩大到像人工智能、商业航天还有低空经济这些近两年以来非常火热的前沿科技领域；支持这些未盈利科技企业去向老股东增持和增资扩股活动；完善科创板公司再融资制度，还有战略投资者认定标准等等。

科创板“1+6”政策，是我国资本市场更好地去服务科技创新和新质生产力发展的有力举措。通过资本市场去实现我们国内资本和资金这些资源的高效配置，来推动企业去进行更多重大原始创新和技术上面的突破，以及产业化方面落地，进而去扩大有效需求。整体来说，还是资本市场服务实体经济的实现路径。

券商作为比较重要的金融服务中介机构，在政策改革背景之下，有望落实好自身资本市场“看门人”的责任职责，也是受益于资本市场改革向好的政策。

全景网：自去年“924”以来，货币、财政以及与金融市场利好政策不断。当中还有哪些重要政策利好券商板块发展？

李想：“924”当时快速进行了降准降息，今年5月中旬，围绕稳增长政策诉求，包括近期美元持续走弱，我们的汇率环境压力也没有那么大，所以5月份提前进行了货币宽松操作。

一方面，政策释放比较积极的信号，有助于提升投资者对未来经济和市场的预期，增强了投资者信心。在投资者情绪相对高涨的背景之下，券商板块作为与二级市场表现高度相关、高Beta资产的代表，交易量往往会显著提升。

另一方面，市场整体货币宽松之后，融资成本相对下降。那么企业端的融资需求增长，会催化券商债券承销相关业务，也是我们刚才提到投行业务的组成部分，甚至包括并购重组相关业务也会得到刺激。

对于个人端而言，融资成本下降带来融资需求增长，也有可能催化券商的两融业务。截至7月2日，我们国内两融资金已经连续17个交易日站上1.8万亿元大关（数据来源：Wind，2025.6.30），整体市场情绪相对来说还是比较火热。

所以，降准降息能够刺激券商多块主营业务基本盘，也为后续券商二季报表现提供了相对比较积极的预期。

第二点可能比较重要的政策，是中长期资金入市相关的政策。今年1月份国内召开了重要的顶层设计方面的会议，大力推动中长期资金入市落地和实施。6月下旬，关于金融支持提振和扩大消费指导意见发布，再度提到了要支持中长期资金入市。整体来看，中长期资金入市会带来大量增量资金。而且这些机构投资者资金具有体量大、持有周期长的特点，有助于稳定资本市场，同时增强市场的流动性。这样一来，市场中长期交易活跃度提升，能够直接带动券商经纪业务，以及对应的佣金收入，这一块是券商目前比较核心的收入来源。

另一方面，中长期资金入市也有望进一步去推动券商主营业务多元化、更加创新发展。比如推动券商财富管理转型，包括资本中介业务发展。整体来看，在中长期资金入市需求之下，券商能够设计和创造出和这些中长期资金期限需求更加匹配的产品，从而去优化券商自身收入结构。甚至从策略和产品维度上面来看，券商也可以开发出和长期资金风险偏好更加匹配的金融产品，包括对冲策略等等，进而获得与之对应管理费收入。 

整体来说，券商板块主营业务，无论是经纪业务、还是自营投资、还是财富管理、资产配置甚至两融业务等等，和我们A股市场整体表现还是息息相关。在中长期资金入市给A股市场提供更加强劲资金面背景下，券商板块中长期基本面预期也在持续向好。

全景网：根据上市券商披露2024年至2025年第一季度报数据来看，证券行业业绩修复可以说是非常强劲，尤其是在25年一季度，它增长表现更甚。那您认为券商业绩增长的核心驱动力有哪些？

李想：给大家介绍一下券商板块主营业务的构成。

第一块是经纪业务。简单理解，大家平时在自己股票账户当中，无论是买卖股票还是ETF产品，都用到了券商的经纪业务。整体来看，在中央汇金包括险资等等这些中长期资金入市背景之下，市场成交活跃度还是在持续提升。去年的一、二季度，A股每天成交额差不多是在5,000亿元左右，而后续经过了“924”行情复苏，从去年四季度到今年一季度，整个A股市场成交额是持续稳定在1万亿元以上，尤其是最近是在1.5万亿元左右（数据来源：Wind，2025.6.30）。从成交额角度就可以知道，券商板块经纪业务基本盘相对于去年同期有非常大幅度的反弹和复苏。

另一方面，新开户股民也是券商经纪业务重要增量来源。2025年以来，新开户人数维持相对较高的位置。从月度数据来看，今年一月份A股总新开户人数是157万户，2月份实现接近翻倍增长达到284万户，3月份突破到300万户，虽然4月份因为关税摩擦造成市场较大幅度震荡，新开户数量环比下降37%左右。5月份因为假期比较多，新开户人数进一步回落，但是从同比视角来看增长了23%（数据来源：Wind）。在经纪业务强力复苏背景之下，大家也可以对券商二季报多一份信心。

第二大块业务是券商的投行业务。科创板“1+6”政策整体设立科创成长层而且重启未盈利企业上市之后，叠加去年以来不断有支持并购重组政策发布，并购重组短期也进入了活跃期。无论是像人工智能算力，还是像券商板块，都不断有企业并购重组出现。所以整体来说，券商板块投行业务也在持续向好。

第三大块是券商自营投资业务，即券商用自有资金去进行投资。今年以来，无论是A股市场还是港股市场，都有相对比较亮眼的表现。尤其是有很多结构性投资机会，无论是人工智能，还是创新药，甚至近期军工和券商等等。那么券商作为非常专业的投资者，选股择时能力在结构性行情当中也有望获得较好的应用。所以自营投资这块业务环境也在不断向好。

第四大块资管业务，这块逻辑和自营投资业务也是比较相似。除了市场预期向好之外，在低利率大时代背景之下，有越来越多机构投资者的资产配置需求在不断走强。所以从量维度上面来说，也会对券商板块资管业务形成一定刺激。

最后是信用业务。截至6月底，A股市场融资余额连续16个交易日站上1.8万亿元（数据来源：Wind，2025.6.30），这背后是A股市场整体风险偏好在持续复苏，背后原因包括中美贸易谈判出现实质性利好，同时6月下旬中东地区地缘冲突也出现了阶段性缓和。多重因素共振之下带来了比较活跃的资金入场。

所以整体来看，券商行业五大块主营业务，都出现了边际向好趋势，进而进一步去给券商板块，无论是二季报还是下半年表现，都提供了比较强的支撑。

券商并购整合呈确定性趋势，关注头部优质券商

全景网：券商并购整合会是未来确定性趋势吗？并购整合对于券商自身发展以及行业整个健康发展会带来哪些好处？对于投资者而言有什么样的投资机会？

李想：券商并购整合确实是未来相对来说比较不可逆，或者说确定性较高的趋势。

从政策面角度来看，近年来尤其是去年新“国九条”发布之后，一系列资本市场高质量发展政策，都明确提出要支持头部证券公司做优做强，去支持建设世界一流交易所等等。整体来看，我们金融强国重要政策指引，也需要强大资本市场，需要强大资本中介机构支撑。因此券商作为国内业务相对来说比较多元化，牌照也比较齐全的金融服务机构，头部券商做优做强确实是比较重要的时代命题。

从产业层面来说，券商是发展历史比较悠久、比较成熟的行业，市场格局已经相对稳定。头部券商进行进一步并购重组去实现“1+1大于2”协同效应，来实现禀赋方面互补。比如说，有的券商优势在于研究能力，有的券商优势和禀赋在于拥有比较广泛的客群基础，以及全国维度布局比较齐全的营业部。两家券商并购整合，就能实现优势互补、强化规模效应，进一步响应券商去打造国际一流金融机构的号召。

我们刚才提到，券商主营业务在历史上很大一部分是来自经纪业务，尤其是来自交易佣金收入，但是相对来说经纪业务是比较同质化的竞争。所以说如果券商行业并购重组趋势不断强化，它也会倒逼中小券商和头部券商去进行创新升级，包括不断加码金融科技方面的投入，或者实现财富管理转型等等，去打造出自己的差异化优势，从而在并购重组大潮当中去占据更加有利的地位。

对于投资者而言，更多可以关注头部优质券商。因为并购重组最为直接的效果就是头部券商市场集中度不断提升。或者说大家除了直接布局头部券商个股以外，也可以简单去选择A股市场上券商相关ETF产品去进行配置。因为ETF产品，它跟踪指数编制方案，往往采取市值排序编制理念。优先去买某个行业当中市值排名靠前的若干只个股，也是比较契合券商板块中长期通过并购重组，市场集中度不断提升的趋势。

新兴业务牌照：创新业务与增长潜力

全景网：近期中资券商香港子公司某新兴业务牌照获批也是引发了很多关注，您能否解读一下？

李想：这一牌照的突破，标志着我们国内传统金融体系，正在以非常快的速度去拥抱区块链技术所驱动的新金融生态，也给相对来说比较传统的券商行业带来了第二增长曲线。

整体来说，牌照让对应券商成为国内首家全牌照中资券商，打通了发行、交易和清算环节。那长期来看，业务稀缺性也有望驱动券商板块估值逻辑，从传统以市净率PB为代表和基本面兑现程度紧密相关的估值模式，转向更加高成长、更加具有长期想象空间估值模式。

首家公司获批此牌照，也是在倒逼其头部券商去加速跟进。

A股与港股制度与定位存在差异，券商投资逻辑存在异同

全景网：港股市场近期券商板块表现也非常亮眼，您能否分析一下港股与A股券商板块上涨的动因，以及投资逻辑的主要相同点和差异点又在哪？

李想：A股和港股券商龙头股具有比较高的重合度，但是由于两大市场制度方面和定位方面的差异，又存在不同点。

一方面，从个股数量和龙头集中度视角去看，港股市场券商板块相对于A股市场上市公司数量更少，相关港股券商指数当中龙头聚焦度也因此会更高。比如说，在港股通证券范围当中，中证香港证券投资主题指数选取了证券投资主题类上市公司作为样本，样本股目前只有21只。

但反观A股市场，和券商板块相关的指数主要是中证全指证券公司指数，它是从沪深两市的中证全指样本当中选取券商龙头股，目前成分股数量多达50只。从龙头聚焦度来看，港股券商指数前十大权重股合计占比高达85%，而A股券商指数前十大权重股合计占比只有57%。所以相对来说，港股市场上券商板块集中度更高。

制度方面来看，港股市场离岸程度较高，资金结构大约是港资、内资还有外资各占1/3左右的比例结构。而在A股市场，外资占比只有3%左右。所以相对来说，港股市场受到国际资金流动因素影响要更大，同时还要考虑汇率变动的影响。

港股市场交易规则也和A股市场有所不同，比如港股市场是T+0交易、不设涨跌幅限制等等，也会导致港股券商板块的波动特征和A股市场有所不同。券商板块被冠以“市场旗手”，或者说高Beta、高弹性资产，对于大家的配置价值更多是市场波动的放大器。从持有人的结构视角来看，A股市场散户占比较高，超过80%。所以整体市场情绪也容易受到短期消息驱动，进而可能会带来在特定时间点比较大的波动率。港股市场机构投资者，包括外资投行、对冲基金等等的占比超过60%。机构投资者的交易习惯更加注重基本面分析，更加偏好基本面、业绩预期相对稳定的蓝筹股。（数据来源：Wind，2025.6.30）

券商相对低估，红利逻辑强化带动配置价值提升

全景网：从估值角度来看，经历了去年“924”反弹，以及今年以来调整、修复行情之后，您认为当前证券行业的估值水平如何？是否还具备投资性价比？

李想：从市盈率视角来看，A股市场券商板块当前估值20倍左右，基本和市场宽基指数的市盈率保持一致。作为行业主题赛道，如果它的估值和大盘保持一致，那么可以认为它的估值水平相对来说比较低。尤其是我们刚才提到券商板块已经逐渐拥有了像新兴业务牌照的中长期成长逻辑，所以它的估值可能也有比较大的修复空间。

而港股券商板块当前市盈率只有15倍，处于历史相对来说比较低的位置。在当前时间点，也是拥有了较强的布局性价比。如果大家把券商板块和去年“924”以来很多拥有相似逻辑的科技板块去进行对比，会发现券商板块的涨幅是大幅滞后的。

从市净率视角来看，目前港股券商板块市净率只有0.91，处于破净状态。什么叫破净？意味着港股券商账面上一块钱，在市场上只会给0.91的估值。那对于港股券商板块而言，红利逻辑在持续强化，尤其是在当前破净状态之下，这些港股头部券商因为现金流相对比较充裕，未来分红动机也会持续强化。这背后逻辑是，既然账面上的一块钱，在市场上估值只有0.91，但是如果把账面上一块钱分红到股东手里，那就是扎扎实实的一块钱。港股这些券商板块未来的分红力度越大，就能越快加速它的市净率向1回归。

未来在港股红利产业趋势催化之下，这些港股券商板块的配置价值也有望持续提升。A股这边券商板块市净率目前是1.4倍左右，也是相对合理位置。

概括来说，港股券商板块估值性价比会更高。但是，A股市场相对于港股市场还是有比较强的资金面支撑。尤其是像今年4月初，对等关税所带来比较大的市场波动背景之下，A股市场如果拥有更强资金面的支撑，它的相关这些行业主题比如像券商板块表现也会更加稳健。（数据来源：Wind，2025.6.27）

直接融资优势显著，券商增持预期有望增强

全景网：当前券商在主动公募持仓当中，也是处于明显低配的水平。内在原因是什么？未来是否有增持预期？

李想：根据2025年一季度公募主动权益基金披露的季报数据来看，券商板块在整个主动权益基金重仓股持仓占比当中不足0.5%，是相对于A股市场整体低配了3.32个百分点，也处于过去十年以来比较低的水平和过去五年以来的最低水平（数据来源：Wind，2025.6.27）。这也是因为券商股作为高贝塔资产，近年来波动相对比较大，进而带来券商股业绩波动性放大。

公募主动权益基金是国内重要的机构投资者代表，它们在风险偏好方面，相对更偏好业绩稳定性较强、业绩预期较好的行业。所以在市场周期影响下，券商股近年持续受到了机构投资者的低配。

未来看，券商板块的标签也有望得到比较强力的转换。因为过去大家都认为，券商板块是市场旗手或者说高Beta资产，认为它短期波段交易属性还是比较重。但是目前，无论是在AI金融科技，还是像新兴业务牌照获批，以及财富管理转型等等，甚至于券商龙头之间的并购重组，券商板块当前迎来了较多中长期的投资逻辑。在这些逻辑背后，是国内资本市场从间接融资向直接融资转换的宏观趋势。

直接融资相较于间接融资的优势包括：第一点是风险分散。因为在直接融资过程当中，风险是由投资者直接承担，而不是由银行中介机构承担。有助于分散整个金融系统风险，减少系统性风险发生。第二点，直接融资具有比较高的灵活性，它可以根据投资者需求定制不同的股票和债券相关融资产品。第三点是透明度，直接融资会要求企业进行比较严格的信息披露，尤其是在IPO之前，也是有助于去提高整个资本市场投资和融资的双方透明度，去降低信息不对称。第四点，相对来说直接融资比较促进创新。因为间接融资市场上，尤其是银行，对于创新型企业和初创企业去获得贷款相对较难。而直接融资市场，尤其是和IPO相关，对于这些创新型和初创科技型企业都要更加友好。包括科创板“1+6”这些政策，对于初创企业也是更加支持的态度。

整体来看，我们国内的经济发展模式正从过去的以房地产驱动、国央企驱动的旧发展模式，逐渐向以新质生产力为主要驱动力的增长模式转型升级过程当中，资本市场更多也会由间接融资向直接融资去转变。券商板块作为直接融资的代表机构，未来成长空间还是比较广阔的，也带来了中长期的投资价值。

券商后市展望：政策、基本面、资金面共振

全景网：从股价表现上来看，尽管券商走出了一波复苏，但当前券商板块它整体点位尚未修复至去年11月的高点。结合政策面、基本面还有资金面等，您能否对券商后市的行情做展望？

李想：券商板块在6月下旬以来经历了一波大幅反弹之后，近期有所回落。但是，我们整体认为券商板块下半年预期还在持续向好。

首先从政策面角度来看，今年3月份2025年政府工作报告当中，特别强调了稳住股市、楼市，是首次把股市放到了楼市前面。表述更改也体现了监管层对于资本市场表现的重视度。从宏观经济视角来看，股市的财富效应对于九大重点任务之首——提振消费和扩内需，也有比较强的支持作用。包括6月金融支持消费政策当中，也重点提到了中长期资金入市。

券商板块因为和A股市场整体表现息息相关，所以未来政策面也在持续向好。前期推动资本市场高质量发展的相关政策，也提出了要做强做优国有金融机构，并购重组进入活跃期。这些头部券商并购重组都在持续推进过程当中，也有望持续给板块提供比较强力的催化。

第二点，从基本面视角来看。一方面是A股市场表现持续向好，直接利好券商自营投资和资管业务。同时它的成交额同比去年也在大幅度复苏，对于券商非常重要的经纪业务板块而言，也是比较重要的预期方面的提振。整体而言，在中长期资金入市背景下，A股市场下半年表现也有望震荡向上。

第三点，从资金面视角来看。一方面是机构投资者对于券商板块的严重欠配，但是在券商板块出现了更多中长期投资逻辑之后，欠配也有望得到修复。另一方面，近期两融资金持续站上1.8万亿元大关，可以看到个人投资者入市的情绪也在持续高涨。相对来说，个人投资者比较偏好这些具有长期想象空间、弹性比较高的科技题材。而券商板块近年来在IT方面投入也在持续提升。包括在财富管理和AI技术突破大背景之下，从海外经验来看，券商中长期也有持续强化自身AI智能体研发，用AI相关技术去服务广大长尾客户转型和升级的需求。在科技加持券商板块大背景之下，个人投资者对于券商板块情绪，也有望持续提升。

所以整体来看，券商板块在整个下半年，是迎来了政策面、基本面和资金面的共振，估值也有望持续迎来修复。

ETF“四省”特点，适合普通投资者把握券商行情

全景网：在您看来，普通投资者要精准去把握券商行情，有没有哪些比较适合的工具？

李想：普通投资者进行投资无非选股和择时这两大方面。那对于券商板块选股，50家左右上市券商，对每家去进行基本面研究非常消耗时间和精力。与之对应，以ETF为代表的资本市场布局工具，具有省时、省心、省力、省钱等方面特点。

首先，从选股视角上看，ETF天然布局一篮子成分股。以券商ETF为代表，它布局了50只券商板块龙头进行风险分散。同时，指数编制理念也是买龙头，比较健康的投资理念，直接为大家解决了选股方面难题。

第二点，ETF产品的成本相对较低。因为现在市场上券商相关ETF产品很多管理费率降到了千分之一点五的水平，相对于场外基金而言，管理费率比较低廉。从交易视角上面来看，大家如果直接去交易券商个股，需要支付印花税，但如果交易券商相关ETF产品，是免征印花税的。

第三块，券商ETF的操作比较透明。比如广大投资者可能担心购买场外基金存在风格漂移问题，场外基金有可能会在人工智能表现比较好时候去布局人工智能，在医药表现好时候去布局医药。但是ETF产品的操作比较透明，因为每天晚上基金管理人都会制作ETF申购赎回清单，这只ETF产品它底层具体持有多少股券商板块个股，大家每天都可以看到，并不需要等到季报时候才进行披露。所以操作非常透明，大家不需要担心风格漂移问题，整体工具属性比较强。

第四点，ETF产品的交易效率比较高。它可以像股票一样实时交易。对于资金体量比较大的投资者而言，还可以通过在一级市场申购、二级市场卖出，或者说是在二级市场买入、一级市场赎回这些操作，去实现变相T+0交易。所以整体ETF产品的交易效率比较高，也比较符合券商板块交易属性特别活跃的特征。

第二，关于择时方面。既然大家已经选择了券商板块ETF产品，那要如何通过择时去实现具体操作？我推荐大家采用网格交易的配置理念，事先画好上涨和下跌网格，在上涨达到一定幅度时候，卖出固定金额；在下跌达到一定幅度时候，买入对应金额。整体以比较严格和客观的投资规律去替代主观判断和主观情绪面上面的追涨杀跌。相对来说也比较适合券商板块波动性比较大的特点。在高抛低吸当中积累比较便宜的筹码，进而更好地去迎接券商板块中长期的向上走势。

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