维健国际二次递表：港股医药IPO的估值锚，正在从管线切向现金流

6月25日，维健国际控股集团有限公司第二次向港交所主板递交上市申请，华泰国际为独家保荐人。招股书显示，公司2023年至2025年收入分别为8.87亿元、9.02亿元、16.80亿元，2025年毛利8.76亿元，年内亏损7903万元；剔除优先股公允价值变动等非经营项目后，2025年经调整净利润为1.13亿元，经调整EBITDA为2.27亿元。

维健国际此次递表刚好在港股医药的风险偏好从“远期胜率”转向“近端兑现”的背景下。维健国际通过并购、授权引进和CSO能力，把跨国药企已经商业化的原研药资产接进中国市场，向市场呈现出了一套更接近“成熟原研药资产本土化”的商业化模型。

港股医药的资金回流，先找有收入、有毛利、有渠道的资产

港股医药市场经历了几轮杀估值之后，市场开始变得更加谨慎，更多的开始看：有没有收入，毛利率能不能站住，商业化渠道是不是自己的，现金流质量够不够解释估值。但是港股医药公司往往故事兑现周期比较长。早期Biotech的估值高度依赖融资环境、临床进展和BD预期，一旦海外利率维持高位、港股流动性收缩、License-out的成交节奏放慢，估值锚就会失重。市场真正关心的是产品收入曲线、销售费用率、医保价格压力和资产负债表韧性。

在此背景下，维健国际迎来了新的发展机会。肾病是一个慢病管理和并发症治疗共同构成的长期市场。据2026年4月发布的GBD相关研究显示，2023年中国慢性肾脏病患病人数约1.56亿，较1990年的7542万明显上升；全球慢性肾病药物市场也处在扩容阶段，公开市场研究预计2026年全球市场规模约336.2亿美元，到2034年有望达到678.1亿美元。

这类市场的投资逻辑，和肿瘤、ADC、GLP-1那种高弹性热门赛道不一样。增长更多来自患者基数、诊疗渗透率、透析及并发症管理需求、长期用药黏性。对应到资本市场，虽然估值弹性有限，但收入能见度更强，现金流折现也更容易被机构接受。

所以维健国际的IPO或许代表着港股医药的一条新逻辑：在早期研发资产风险偏好尚未完全恢复之前，资金会先回到商业化更成熟、销售网络更清楚、产品权利更完整的公司身上。这个交易逻辑对于2026年的港股医药来说更加有利，可能更容易被定价。

协和麒麟中国这笔收购，改变的是维健国际的权利结构

招股书披露，公司与协和麒麟的合作关系可以追溯至2017年，当时维健成为原研降压药可力洛在中国内地的独家CSO；2020年底，双方又围绕肾脏产品耐斯宝展开共同推广。2024年，维健国际以等值人民币5.50亿元的美元总对价收购协和麒麟中国全部股权，并获得五款产品在中国的独家商业化及制造权，包括知识产权、商标、药品上市许可持有人资格，同时取得约4.3万平方米生产设施及内部制造能力。

从资本市场的角度解读也就是：维健国际从“帮别人卖药”，往“自己持有药品资产”上移了一层。CSO模式赚的是推广服务费，收入天花板受合同期限、客户策略和产品权利约束；自营药品销售赚的是产品毛利，能承接更高的估值口径，第二种模式的优势在公司收入结构里已经体现出来。

数据显示，2025年，维健国际销售医药产品收入为15.26亿元，占总收入90.9%；推广服务收入为1.54亿元，占比降至9.1%。再看权利来源，2025年CSO药物收入8.48亿元，占总收入50.4%；收购所得药物收入7.04亿元，占比升至41.9%。由此可见收入表正在向产品持有人切换。

毛利结构也能解释这次估值切换。2025年，公司整体毛利率为52.1%，低于2024年的61.7%；但收购所得药物毛利率达到76.4%，明显高于整体水平。这说明协和麒麟中国带来的资产，也在改善公司利润结构，并且这类资产的定价逻辑更接近“专科药现金流平台”。

维健国际还可以讲另一个资本故事：跨国药企成熟中国资产的本土化接盘。近几年，部分跨国药企会对非核心区域、成熟产品线和中国本地商业化资源做重新分配，这给本土药企提供了收购窗口。维健国际这类公司如果能持续拿到成熟的原研药资产，并用本地医院渠道、MAH能力和生产本地化去提升效率，就有机会把自己从“单次并表公司”讲成“资产整合平台”。

估值想继续抬，要证明并表红利不是一次性行情

第一个变量是内生增长曲线。招股书解释，2025年春季和冬季流感较2024年更严重，推升抗流感治疗药物需求，达菲销售收入同比增长约363.8%。由此可见2025年公司收入同比明显放量，维健中国全年并表以及达菲销售大幅增长是其中的两个重要原因，可问题是这并不能证明公司2026年以后的内生增长曲线。

第二个变量是医保控费。维健国际的产品以及其销售、推广的第三方产品，可能受到集中采购、报销规则、医疗改革措施或不利定价法规影响。这个风险对专科药平台尤其关键，因为成熟原研药资产虽然现金流清楚，但也更容易被纳入价格博弈框架。医保谈判、集采扩围、院内控费一旦压下来，毛利率和销售费用率都会受到考验。

第三个变量是销售网络的质量。招股书显示，公司2025年销售及经销开支为4.68亿元，但销售费用率已从2023年的36.9%、2024年的36.1%降至2025年的27.9%。这说明规模效应开始体现，但还没到可以完全放松的阶段。专科药要实现商业化，肾病、血液、呼吸等科室的医生教育、院内准入、患者管理和支付路径，都需要持续投入。费用率继续下降，会被市场解读为利润弹性；费用率反弹，则会压制估值切换。

数据显示，维健国际2025年公司收入构成中，肾脏疾病收入4.81亿元，占比28.6%；呼吸道与感染性疾病收入6.21亿元，占比37.0%；血液疾病收入2.98亿元，占比17.8%。这意味着维健国际的财务模型已经是多治疗领域组合。资本市场给维健国际的估值溢价多少，取决于维健国际能否把“肾病商业化能力”复制到血液、呼吸和其他专科产品。

维健国际可以讲的资本故事，大致有三层。短期看，是协和麒麟中国资产并表后带来的收入扩张和毛利改善；中期看，是自营产品比例提升后，销售费用率下降带来的利润弹性；长期看，是跨国药企成熟资产中国本土化的持续收购能力。其中最容易兑现的是第一层，最容易被市场追问的是第三层。

维健国际二次递表释放出了一个重要信号：在2026年的医药融资市场，能卖药、能控费、能整合、能把毛利转成利润的公司，才有资格谈资产重估。创新药退潮后，现金流资产正在拿回话语权，但资本市场只奖励兑现，不奖励口号。

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