百度转型AI为先，双重主要上市打开估值空间

8月18日，百度发布了2026年Q2财报。该季度百度总营收313亿元，一般性业务收入252亿元。其中，AI业务收入占比50%，已连续两季占比过半。

来源：百度公众号

与此同时，百度在此次财报季中再次确认，将于8月26日召开股东特别大会，审议双重主要上市相关事项，预计在满足股东及港交所批准等条件后于年内生效。

从7月16日官宣到7月22日港交所确认收悉，再到8月26日股东大会，一个半月不到的时间内完成三大节点，推进节奏明显快于市场预期。财报更是披露，主板转换预计将于今年内生效。

两件事落在同一窗口并非巧合。上市地位变化本身不创造价值，却为市场重新认识这组AI资产提供了制度入口，而AI收入占比过半则为这一入口提供了足够分量。

这引出一个值得追问的问题。为什么是现在？

01

收入结构翻过了一道看不见的坎

此前WAIC 2026大会上的一组数据勾勒出中国AI产业的当下位置：重点行业人工智能整体渗透率突破80%，核心产业规模超1.2万亿元，增速超过30%，企业数量超过6200家。IDC则判断全球AI产业已进入一个超级周期，市场正从基础设施建设转向企业级应用的爆发。

行业水温的变化，最终会反映在每一家公司的业务曲线上。百度Q2的AI业务表现，恰好与这个宏观节奏形成了共振。

拉长时间维度来看，这条增长曲线的斜率变化更加清晰。

2025年第三季度，百度首次披露AI业务收入，彼时接近100亿元的体量占总营收比重为32%。

到2025年第四季度，百度核心AI新业务收入超过110亿元，占百度一般性业务总收入的比重升至43%。

2026年以来，AI业务收入占一般性业务收入的比例持续过半。

当然，光看总量不够，收入构成才是真正值得重视的部分。

二季度，百度AI云基础设施收入为73亿元，同比增长50%，其中GPU云同比增长283%，连续四个季度三位数增长；AI应用收入达25亿元，同比增长3%；AI原生营销服务收入达26亿元。三条线并行推进，分别对应算力层、应用层和变现层，形成了一套自洽的商业闭环。

财务口径之外，昆仑芯和萝卜快跑分别卡位AI芯片与无人驾驶。这意味着百度形成的是一组从算力、模型到应用、实体世界的资产组合，而不是把一个大模型概念塞进旧业务里凑数。

订单结构也印证了这个判断，百度智能云上半年大模型相关中标金额13.85亿元，占了五家主要厂商六成以上。

来源：eNet&Ciweek

IDC一系列报告显示，百度智能云以16.6%的市场份额位居中国金融行业生成式AI平台及应用解决方案市场第一。以51%的市场份额位居中国AI游戏云市场第一，市场份额更是超过第2至第5名总和。以29.55%的市场份额位居中国具身智能云市场第一。这些数字分布在完全不同的垂直行业，足以说明其客户基础早已经在多行业规模化复制扩散。

与此同时，GPU云收入维持三位数同比增长，增速较上一季度的184%进一步加快至283%。在一个已经高速增长的基础上保持如此扩张势头，背后反映的是整个行业对AI态度的转变，显示出企业客户对AI算力、模型训练、推理服务等需求仍在快速释放。

收入层面的规模化本身就构成了一种论证，客户愿意持续付费说明技术确实在解决真实问题。这就自然带出了另一个问题，这种信任到底建立在什么之上。

过去市场习惯用榜单排名来评价一家AI公司的技术能力，但百度的逻辑显然不限于此，它的技术验证方式正在从实验室走向真实世界。

02

全栈架构的商业价值被低估了

榜单解决的问题是谁更强，商业世界关心的问题是谁更可靠。

百度的技术积累正在从量变走向质变，这个质变的核心标志是技术价值不再只由参数证明，而是由客户采购、规模交付和跨区域运营共同体现。

昆仑芯是最好的例子，去年上半年，P800的三万卡集群成功点亮，至今已交付多个万卡级集群，在互联网、金融、能源、制造等多个行业落地，包括招商银行、南方电网、国际管网等上百家客户。此前据相关报道，昆仑芯计划赴港上市，目标估值约500亿美元，这比百度当前市值还高出约40%。

当一家公司的芯片能够被一系列行业巨头所采购，它就不再是内部成本中心，而是具备独立市场地位的技术供应商，这种来自头部客户的验证比任何第三方评测都有说服力。

这个逻辑在技术架构层面同样成立。

去年11月百度发布的天池256超节点，在今年4月点亮，其从1.0到2.0，256卡超节点推理效率提升了50%，明年更计划推出512/1024卡超节点，单个超节点即可支撑万亿参数模型训练。

超节点Scale-Up域的扩展是行业共识的方向，百度在这个领域的布局领先于国内同行，背后反映的是对AI基础设施趋势的判断，单卡性能提升正在放缓，系统级协同优化才是下一阶段的竞争焦点。

而在模型层面，Omdia的创意写作评估报告显示文心5.1是唯一独占四项最高评级的模型。SuperCLUE的创意写作专项测评中，文心5.1同样以87.57分位列创意写作国内第一、全球第二，在综合表现上超越一众国内外主流模型。

值得一提是的，就在此前7月17日，百度文心助手任务Agent，以最高分94.6%、平均分94.4%的成绩，登顶全球工程向AI智能体评测榜单PinchBench v2。成为首个以正式产品身份获得PinchBench总榜第一的国产智能体系统。

来源：PinchBench v2

比排名更值得注意的是，文心大模型已经渗透到了百度各个业务线的底层，百度搭子、伐谋、一镜、秒哒共享同一套模型能力，每一条业务线都在为模型提供反馈数据，形成一个持续进化的系统。

这引出一个更深层的问题，AI企业的护城河到底是什么？

如果只看模型本身，参数和数据的竞赛永远有追赶者。但如果把模型、算力、应用、场景放在一起看，形成一个互相验证和反哺的闭环，就变成了一个系统对另一个系统的竞争。

事实上，百度所谓的“芯云模体”全栈架构，意义不在于业务多，而在于昆仑芯为智能云提供算力，智能云把算力和模型交付给客户，AI应用把能力封装进工作流，萝卜快跑把AI带入物理世界，每一层都在为其他层创造价值，同时从其他层获得反馈。

显然，外部竞争者要同时追赶四层能力的组合，难度是指数级上升的。

萝卜快跑的跨区域运营同样折射出这种系统优势。

截至目前，萝卜快跑已覆盖全球28个城市，累计自动驾驶里程超3.5亿公里，其中全无人驾驶里程超2.4亿公里。本季度出海节奏明显提速，迪拜开启全无人商业化运营，乘客可通过自有App及Uber叫车；香港获得首批全无人测试牌照，在机场岛启动测试，成为全球首个在右舵左行体系下开展全无人驾驶的平台；伦敦联合Uber、Lyft启动公开道路测试，与美国Waymo正面交锋。此外，与哈萨克斯坦TPH签署战略合作探索中亚市场，与瑞士PostBus合作开展公开道路测试。

来源：百度公众号

这些跨区域运营的意义远不止于版图的扩张。无人驾驶商业化验证周期很长，真正构成壁垒的不是单一市场的先发优势，而是在不同交通体系、不同路况条件下积累的真实数据。右舵左行、复杂路口、极端天气、本土化的驾驶习惯，每一种新场景都在为模型迭代提供新的训练素材。而这些数据的积累，恰恰是后来者即便拥有更强算法也难以快速复制的资产。萝卜快跑正在通过全球化的运营网络，不断巩固这一底层优势。

技术能力在多个维度同时获得验证，市场对它的定价方式自然也会发生改变，这就回到了开头那个关于上市地位的问题。

03

双重主要上市的真正价值在于改变定价坐标

百度美股上市已有二十余年，市场对其的认知框架某种程度上已经固化。长期以来，华尔街习惯用中概互联网和搜索广告的框架来理解这家公司，这个框架在百度只有搜索业务的时候是合理的。

但站在今天来看，百度同时包含云服务、AI芯片、软件应用和自动驾驶，用同一个PE倍数去估值，本质上是在用一个平均值掩盖所有差异。

而这也就解释了为什么百度选择现在推进双重主要上市，不是因为这个动作本身能创造奇迹，而是因为AI业务已经长到了必须被单独审视的体量。

香港双重主要上市的价值，市场讨论较多的是纳入港股通带来的流动性改善，这是一个重要的制度红利，但更值得关注的是投资者结构变化带来的估值框架切换。

不同投资者群体对同一组资产的定价逻辑可能完全不同，美国市场的互联网投资者熟悉的是用户规模、广告加载率这些指标，而熟悉中国云计算和半导体产业链的投资者，对国产替代空间、算力需求弹性的理解完全不同。

更熟悉中国AI产业链的投资者进入后，市场可能更自然地采用SOTP的视角来看百度，分别观察智能云、昆仑芯、AI应用、萝卜快跑和传统业务，再合并判断集团价值。这不是一个技术性的估值调整，而是认知框架的转换。

此前交银国际已经在用这个框架估值，以3倍市销率给AI业务定价，昆仑芯约58%持股以20倍市销率估值。

而就在近期麦格理近期亦上调百度H股目标价，其提及目前AI相关业务已贡献集团逾半收入，管理层对长远AI价值充满信心，预期快速增长的基础设施业务将逐渐抵销传统搜索业务的压力。该机构同时预测昆仑芯2026财年收入将翻倍增长，利润率稳步扩张，对其给予约480亿美元的估值，百度持股59%相当于每股82.5美元的权益价值，预期上市后可望释放显著价值。

事实上，此前包括摩根大通、晨星、野村、建银国际等海内外投行机构都曾纷纷给出昆仑芯数百亿级美金的估值指引，尽管具体数字存在差异，但共识是明确的，昆仑芯已经是一个可以被独立估值的资产单元。

来源：券商研报

从这一点延伸来看，当投资者可以分别看到智能云的增长、昆仑芯的客户拓展、萝卜快跑的运营数据时，每一个单元都有可能找到自己的定价锚点，不必受制于其他单元的表现。

显然，此番双重上市的意义，早已超出了拓宽资金通道的范畴，而是指向一个更根本的变化——定价权的转移。

当更多理解AI资产逻辑的投资者进入市场，百度的估值框架有可能从一家搜索公司转向一组AI资产的组合。而这种转移的本质，是市场终于开始用百度今天的样子来理解它，而不是用百度昨天的样子来想象它。

04

写在最后

8月26日股东大会将会是百度双重主要上市推进过程中的一个节点。眼下，占比过半的AI业务提供了收入体量，各项业务进展提供了价值依据，香港市场提供了新的投资者连接和定价入口。这三个条件同时具备，才让这个节点变得有意义。

估值坐标的迁移不会在一夜之间完成，但趋势是明确的。百度正在从一张综合报表中逐步呈现出一组可以分别观察的AI资产。接下来的问题不是这些资产有没有价值，而是市场什么时候用匹配它们的方式来完成定价。

当一家公司的业务结构已经发生根本性变化，它的估值逻辑终将被重新书写。

百度正在等待的，就是那个重写的时刻。

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