连续两个季度加速，今世缘先于行业转身

今世缘的名字，先让人想到酒桌上的那杯喜酒。这家公司在江苏做了二十多年，主力产品是国缘，省内的宴席和商务场合绕不开它。

过去两年，白酒行业进入深度调整，今世缘也过了一段苦日子，季度收入从两位数增长掉到负增长。

今年三季度，它的单季收入重新回到两位数增长，利润的增速比收入还快。

这次回升，是行业最差的时候过去之后的一次自然反弹，还是它在江苏的份额真的又往前走了一步。

一季度丢掉的收入，三季度补回来了

一季度营收43.23亿元，同比下降15.2%，归母净利润13.85亿元，下降15.8%。这是全年最难看的一个季度，也是累计增速至今仍为负数的全部原因。

二季度营收回升到21.13亿元，同比增长14.1%，归母净利润6.97亿元，增长19.2%。三季度营收22.31亿元，增长15.5%，归母净利润4.22亿元，增长31.6%。连续两个季度收入双位数增长，而且一个季度比一个季度快。

今世缘的收入大头来自国缘系列。四开、对开卡在次高端价格带，V系往上探，淡雅系列守百元档。次高端正是这轮调整里受冲击最重的价格带，今世缘能在三季度把毛利率抬起来，说明出货的产品结构在往上走，而不是把货压给了低价产品。

低基数解释了一部分。2025年中秋国庆，白酒动销同比下滑约20%，是行业深度调整里最冷的一个旺季。今年双节动销仍下滑约10%，降幅收窄一半，而三季度对比的，正是去年最差的那一段。基数低只能说明起点低，说明不了这15.5%是怎么做出来的。

利润为什么比收入快一倍，答案在毛利率和费用里。三季度毛利率76.86%，同比提高1.8个百分点。研报给出的原因是产品结构回升、货折减少。货折是厂家给经销商的折扣与返利，少给一点，毛利率就高一点。行业调整期收紧折扣，等于放弃了用让价换出货的做法，产品在终端得站得住才敢这么干。

费用这一头也松了。三季度销售费用6.05亿元，只比去年同期的5.80亿元多4.3%，费用率下降2.91个百分点。收入增15.5%，销售费用只增4.3%，差额直接落到利润里。单季净利率18.9%，去年同期16.6%。

收入不是纸面上的。三季度销售回款22.2亿元，同比增长8.8%；经营活动现金流量净额5.1亿元，去年同期是-1.7亿元。研报把现金流由负转正归因于回款增加、采购支出减少和收到政府补助，三项都在，回款这一项最能说明生意本身。

合同负债的变化更直接。年初17.08亿元，一季度末15.60亿元，二季度末8.42亿元，三季度末8.28亿元。二季度一个季度少了7.18亿元，三季度只少0.14亿元。

这笔钱是经销商先打款、公司还没发货的部分，等于渠道提前付的钱。二季度大幅下降，三季度稳住，说明三季度这22.31亿元收入没有再靠消耗预收款来撑，当期回款自己跟得上。渠道最难受的那一段，过去了。

经销商肯不肯提前打款，看的是终端动不动销、拿到货以后有没有利润。二季度合同负债掉得快，和渠道去库存是一个节奏；三季度止住，说明打款的意愿先恢复了。这一项比利润增速更早，也更难修饰。

存货71.91亿元，比年初增加3%。白酒的存货大头是基酒，存放时间越长越值钱，这一项在白酒公司身上是资产。

白酒调整一般有顺序，先清渠道库存，再修厂家报表。清库存那一段，厂家要牺牲发货和回款，报表最难看得下去。今世缘在二季度把预收款放掉一大截，三季度就止住了，单季收入回到双位数增长。这个节奏不算慢。

行业动销还在跌，百亿只差13亿

今年中秋国庆，白酒终端动销同比仍下滑约10%，降幅比去年的20%收窄了一半。渠道库存周期4到6个月，离3个月以内的良性区间还有距离。价格带分化明显：飞天茅台批价维持在1750至1800元，普五回升到770至800元，次高端受商务宴请萎缩冲击最重。

行业还在磨底，多数酒企的单季报表仍在下行。今世缘先转正，还连续两个季度加速。行业普涨的时候，增长是水涨船高；行业还在下滑的时候，能转正的公司，多半是从同行手里拿走了份额。

研报把超预期的原因归为三条：去年同期低基数、核心单品省内份额提升、成本费用管控较好。低基数和费用管控已经被报表证实，份额这一条目前还只有研报判断。公司没有披露分区域收入，省外贡献多少，外部看不到。

江苏是白酒竞争最激烈的市场之一，省内对手密集，价格带从百元铺到千元。存量市场里份额能往前挪一点，比行业回暖后跟着涨更有含金量。

百亿的距离也不远。前三季度营收86.66亿元，全年站上百亿需要四季度做到13.34亿元。2025年四季度营收13.00亿元，四季度收入只要同比增长2.6%，目标就能落地。11月2日的研报标题写着“报表提速，百亿可期”，依据在这里。

四季度的基数同样不重。2025年四季度归母净利润只有0.55亿元，是全年最薄的一个季度，费用集中确认。低基数在三季度起过作用，四季度还会再起一次，利润的弹性没有用完。

往明年看，合同负债是底子。8.28亿元的余额只有年初的一半，环比已经稳住。四季度是春节备货的起点，经销商的打款大多集中在十一月、十二月。这个余额若往上走，明年的收入就有更厚的缓冲。行业磨底阶段的预收款，比旺季里的预收款更能说明经销商的真实意愿。

省外还没有成为规模。区域酒企跨出本省，要先垫费用、先建渠道，收入才慢慢跟上。行业调整期，这笔投入会直接压在费用率上，四季度费用反弹的风险也在这里。年报的分区域数据，是判断省外进展的下一次机会。

四季度看三件事：13.34亿元收入能不能做出来，合同负债能不能止跌回升，销售费用率降下来的部分会不会因为春节备货再弹回去。

三件事对上，百亿落在报表上，三季度的加速才会被认成一条持续向上的线。有一件掉队，这31%就退回成一次低基数下的季度反弹。

对一家以江苏为基本盘的酒企，先守住省内、再谈省外，这个顺序没有问题。三季度是这条路上踩实的一步。

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