单季亏损真相与战略转身：成大生物（688739.SH）“断舍离”后的新航向

1月26日收盘后，辽宁成大生物发布2025年度业绩预告，预计归母净利润同比下滑近60%，且第四季度可能录得自2021年以来的首次单季度亏损。次日开盘，公司股价应声走低，市场反应直接。

这份预告也折射出当前疫苗板块的整体境遇：中国疫苗行业已告别过往的非常态高增长，正进入一个以“结构性分化”为核心特征的发展新阶段。

值得关注的是，在同一时间，成大生物还密集披露了另一系列公告：关于终止已进入III期临床的Hib疫苗研发项目相关资产计提减值准备，并计划出资10亿元设立全资创新药子公司。在业绩承压的时点进行一系列战略调整，意味着什么？

核心经营稳健，一次性减值主导亏损

审视这份2025年业绩预告，需穿透表面数字，看清其真实构成。

成大生物预计，2025全年归母净利润为1.23亿元至1.39亿元，同比下滑59.34%至63.98%。其中，市场最为关注的第四季度，预计亏损0.418亿元至0.258亿元，为2021年以来的首次单季亏损。

然而，这份亏损主要由一项重大的、非经常性的决策所致。根据公司公告，基于研发战略的主动调整，公司终止了Hib疫苗项目，并为此一次性计提了高达8067万元的资产减值损失。倘若剔除这笔非常规减值，公司2025年第四季度的经营性利润实际介于3887万元至5487万元之间，与第三季度净利润（4252万元）的水平基本相当。这清晰地表明，在市场逆风中，公司疫苗主业的盈利韧性依然存在。

整体业绩波动主要受两大因素驱动：一是营业收入的下降，二是上述资产减值计提的拖累。

收入端的压力，根源在于国内人用狂犬病疫苗市场的深刻变局。2025年，行业监管政策调整与市场竞争白热化并行，导致需求收缩；同时，终端渠道处于去库存周期，采购节奏调整，致使公司产品销售承压。

但危机之中亦有转机。公司的“出海战略”正成为有效的业绩稳定器。2025年，国际狂犬病疫苗市场需求稳中有升，业务已覆盖30多个国家，并成功打入印尼市场，持续深耕埃及、泰国、孟加拉等“一带一路”关键市场，实现了境外销售收入的增长。此外，通过严格的内部费用管控，销售及管理费用得到有效约束，部分对冲了业绩下滑的压力。

更重要的是，公司的财务根基依然雄厚。截至2025年三季度末，账面现金充裕，现金达到40.12亿元，资产负债结构健康，这为后续的战略转型与创新投入储备了充足的“弹药”。因此，此次业绩预告所揭示的，并非基本面的恶化，而更像是一次为未来轻装上阵而进行的主动财务调整。

战略性“断舍离”：聚焦高阶管线，研发资源优化配置

那么，这笔超8000万元的资产减值和项目终止，究竟是不是一笔“划算”的账？

2025年下半年，成大生物相继终止了包括临近III期临床尾声的Hib疫苗在内的多个在研项目。这并非研发实力的倒退，而是一次基于现实研判的“战略性收缩”。其核心目的在于，将有限的研发资源从前景受限的领域中撤出，重新聚焦于更具确定性和竞争力的赛道。

以终止的Hib疫苗为例，项目累计投入已达1.61亿元。放弃看似可惜，但其决策逻辑十分清晰：当前国内疫苗市场“联苗替代单苗”已成为不可逆的趋势，多联苗产品已占据绝对主导地位。在此背景下，即便Hib单苗最终获批，其未来的市场空间和商业回报也已被大幅挤压，难以支撑进一步的产业化投入。继续推进，或将陷入“投入越多、沉没成本越高”的境地。

这体现了管理层在研发管理上的一种务实进化：从追求“技术成功”，转向更加审慎地权衡“商业成功”的概率。砍掉那些与市场趋势脱节、预期回报不佳的项目，本质上是将资金、人才和临床资源进行优化重组。

那么，资源流向了哪里？公司的管线布局给出了明确答案：

临近商业化的重点产品：人用二倍体狂犬病疫苗上市申请正在加紧推进，旨在对核心产品进行升级；四价和三价流感疫苗的上市许可申请已于2025年提交，正处于审批关键阶段。
押注重磅品种：15价HPV疫苗已进入II期临床，追求更广的保护谱；重组带状疱疹疫苗、RSV疫苗、20价肺炎结合疫苗等新一代品种已进入早期研发阶段，瞄准的是中长期的市场需求。
AI技术平台赋能：公司一方面通过共建“AI+疫苗研发”实验室，探索研发范式的革新；另一方面，已系统搭建起四大疫苗技术平台，为持续创新提供底层技术支持。

这种“有进有退”的策略，是一家成熟企业在行业周期性调整中展现出的纪律性与前瞻性。它避免了在萎缩的细分市场中消耗战，转而将优势兵力集结于能够构建未来核心竞争力的领域。从投资效率看，及时的止损或许比盲目的坚持更为明智。

拐点显现：治理焕新与战略延伸，第二增长极轮廓渐清

长远来看，成大生物正处在一个关键的过渡节点。这一拐点由内部治理结构优化与外部战略版图拓展共同定义，有望为公司打开全新的成长维度。

首要驱动力来自控股股东层面的积极变化。2025年，公司控股股东辽宁成大完成董事会换届，粤民投（韶关高腾）成为新的控股股东。这一转变预示着更为灵活、高效且市场化的治理机制。正如公司半年报所述，此举为“专业化决策和市场化运营注入新动能”，为后续一系列战略调整奠定了治理基础。

更具标志性的动作，是公司正式确立“疫苗+创新药”双轮驱动战略。

根据成大生物公告显示，计划出资10亿元设立全资创新药子公司，该子公司将重点布局免疫抗肿瘤、自身免疫性疾病等临床需求迫切的前沿领域，并通过自主研发、引进许可、合作开发等多渠道快速构建产品管线。

图表一：成大生物对外投资设立全资子公司公告

数据来源：公司公告，格隆汇整理

与此同时，公司的战略延伸并未止步。其控股股东辽宁成大联合上市公司及关联方，共同发起设立了总规模不超过10亿元的成大生物医药产业投资基金，其中成大生物认缴4亿元。该基金将重点投资于生命大健康全产业链（包括但不限于创新药、疫苗、体外诊断、医疗器械、医疗服务、数字健康等大健康产业链）。

至此，成大生物已不仅仅是在公告一项投资，而是展现了一套 “内部孵化+生态布局”双线并行的战略推进体系，为其在生物制药领域的长期发展构建了更富弹性的成长框架。这不仅是财务投资，更是为未来探寻潜在的第二增长曲线、储备业务协同与并购标的，构建了一个更具弹性与前瞻性的成长生态。

这一系列雄心勃勃的战略，与公司坚实的财务基础高度匹配。截至2025年三季度末，公司货币资金充裕，资产负债率处于极低水平，完全有能力支撑创新药研发所需的长周期、高投入。管理层亦明确表示，将运用账面资金及合理的融资工具，支持战略性的外延扩张。

与此同时，公司的疫苗基本盘仍在持续巩固与进化：

一方面，公司龙头地位难以撼动：人用狂犬病疫苗国内市场占有率已连续十余年保持第一，2025年上半年批签发量同比增长82%，核心护城河依然坚固。

另一方面，公司独家品种培育增量：作为国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，公司正通过深化终端覆盖与强化学术推广，致力于将其打造为业绩增长的新支柱。

此外，公司通过国际化有效对冲风险：“出海”战略扎实推进，销售网络已覆盖全球数十个国家和地区，国际化收入的提升有助于平滑国内市场的周期性波动。

从投资视角审视，当前市场情绪可能过度聚焦于短期业绩波动，而低估了公司战略重塑的潜在价值与资产价值。

随着一次性减值因素的出清、主营业务的企稳，以及创新药布局的逐步清晰，公司的成长叙事正在被重新构建。作为一家现金流充沛、负债率极低，并正积极向高潜力赛道拓展的生物科技企业，其估值具备明显的修复弹性与长期吸引力。

对此，多家券商也给予积极评价。其中，浙商证券在研报中指出，“公司管理层密切关注资本市场与产业发展动态，积极探索行业整合与外延并购的相关机会。整体而言，公司将通过实施积极的产业投资拓展策略，全力以赴筛选具备投资价值和发展潜力的新项目和新业务，打造公司第二增长曲线。”

根据浙商证券预测，预计2025-2027年公司营业收入有望达到13.48、14.18、15.30亿元，归母净利润2.00、2.23、2.54亿元，EPS分别为0.48、0.53和0.61元，2025年11月25日股价对应2025年55倍PE。看好粤民投入股辽宁成大后对成大生物发展协同和助力，看好公司创新边界持续延伸和突破下投资机会，首次覆盖给予“增持”评级。

小结

表面上看，成大生物交出了一份利润下滑的年度预告。然而深入剖析便会发现，这实质上是一份主动夯实资产质量、为未来蓄力的财务报告，更是一份清晰指向未来的战略转型宣言。

公司以一次性计提，果断剥离了不符合长期战略的资产，实现了财务上的“轻装上阵”。与此同时，通过治理结构优化和重磅投资，清晰地描绘了“疫苗+创新药”双轮驱动的未来蓝图。

从死守“狂犬疫苗之王”的单一冠军，到主动破局、拥抱更广阔的生物制药天地，成大生物的转身虽伴随阵痛，却体现了管理层的前瞻与勇气。在行业整体承压的迷雾中，这种清晰的战略定力与强大的财务底气，或许正是穿透周期、驶向新岸最可靠的罗盘。

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